十余载耕耘开花结果，开启创新时代

    　　海思科凭借肠外营养仿制药起家，经过十余年耕耘，创新管线率先在麻醉神经领域开花结果。1）环泊酚快速爬坡，同时拓展适应症实现麻醉领域全覆盖；2）创新药迎来密集兑现：HSK16149、HSK7653 有望1H24 获批，HSK21542 镇痛有望24 年内获批，瘙痒申报在即；3）国际化进展领先，环泊酚海外临床有望24 年内完成，24 年底前FDA 申报。THR-β、补体因子B、AR-V7 PROTAC 等差异化品种BD 潜力大。我们预计公司24-26 年收入41.6/53.2/69.7 亿元，归母净利润3.9/5.4/7.8 亿元，基于分部估值给予公司估值436.8 亿元，对应目标价39.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　环泊酚适应症拓展、扬帆出海双管齐下，爬坡有望再加速公司首个创新药环泊酚20 年底上市以来快速放量，未来增长动能依旧强劲：

    　　1）适应症持续拓展，放量有望再加速。环泊酚于20 年底获批上市以来已经陆续获批内镜镇静、支气管镇静、全麻诱导与维持、ICU 镇静及妇科镇静等适应症，实现麻醉领域全覆盖。21-23 年销售~0.6/4.4/8.5 亿，24 年有望接近14 亿；2）进军欧美蓄势待发。环泊酚3 项针对麻醉诱导的海外III 期，已完成2 项，最后1 项我们预计24 年完成，24 年底前申报FDA 上市。

    　　对标潜力品种，创新管线迎来密集兑现

    　　从临床早期到临近上市，公司各梯队创新管线储备丰富：1）HSK16149（α2δ，峰值~41 亿）对标美洛加巴林（国内超百亿市场空间），广泛覆盖慢性神经痛人群，有望1H24 获批；2）HSK7653（DPP-4，峰值~7 亿）为全球首个超长效双周DPP-4 抑制剂，有望1H24 获批；3）HSK21542（κ阿片受体，峰值~38 亿）对标盐酸纳呋拉啡，镇痛有望24 年获批；瘙痒申报在即；片剂于2M24 进入II 期；4）HSK31858（DPP-1，峰值~39 亿），支气管扩张治疗创新方案紧跟全球FIC，处于II 期；5）搭建创新性PROTAC 平台，3 款PROTAC（AR-V7、EGFR、BTK）有望突破现有药物耐药性问题，已进入早期临床。

    　　国际化进展领先，扬帆出海正当时

    　　公司在把握创新转型主线的同时积极向国际市场拓展：1）环泊酚有望成为国内首个进军欧美的麻醉1 类新药，掀开出海序幕；2）DPP-1 以最高4.62亿美元授权意大利Chiesi，充分证明公司产品价值获国际市场认可；3）公司管线中不乏THR-β、补体因子B、AR-V7 PROTAC 等格局良好进度领先的潜力品种，持续出海可期。

    　　风险提示：产品放量不及预期，临床研发不及预期，竞争风险，政策风险。