业绩分析：1H23，公司实现收入13.7 亿元（+9.8%，同增，下同），归母净利润0.75 亿元（+7.5%），扣非归母净利润0.68 亿元（+33.4%）。研发投入 3.72 亿元（+ 7.3%）。2Q23，公司实现收入7.5 亿元（+8.9%），归母净利润0.46 亿元（+6.2%），扣非归母净利润0.42 亿元（+27.0%）；销售费用率34.8%（-1.1 pct），研发费用率15.8%（+2.1 pct），管理费用率12.2%（+0.8 pct），毛利率70%（+1.7 pct），净利率5.8%（-0.5 pct）。

    　　收入拆分：1H23，麻醉产品3.4 亿元（+165.7%），环泊酚2023 年上半年销售收入约 3.4 亿元，6 月份创历史新高突破 90 万支，上市两年多已在国内进入约 2,400 家医院；肠外营养2.8 亿元（-4.6%）；其他适应症1.9 亿元（+18.0%）；原料药2.4 亿元（-2.0%）；服务收入1.3 亿元（-27.8%）。多烯磷脂酰胆碱注射液和甲磺酸多拉司琼注射液（立必复）两个产品也顺利由代理商营销模式转为自营团队进行学术推广。

    　　研发进展：截至2023 年中报，环泊酚美国3 期顺利推进，预计2024 年递交NDA，计划2023 年美国、欧洲同时开展第三项III 期临床。

    　　HSK16149（糖尿病周围神经痛）、HSK7653（2 型糖尿病）、利鲁唑口溶膜已申报NDA，HSK21542（术后镇痛药物）已于近日递交NDA 申请，HSK31858（呼吸）、HSK31679（代谢）国内II 期临床顺利推进。肿瘤药物（HSK29116、HSK40118、HSK38008）国内I 期临床顺利推进。目前，共计9 个1 类创新药进入临床，研发中心800 余人，其中新药化学团队100 人、生物团队近百人、药学团队260 余人、临床团队300 余人。

    　　盈利预测与投资评级：由于多拉、多烯代理转自营对销售有所影响，以及净利率增加不及预期，我们将公司2023-2025 年归母净利润分别由3.1/4.1/6/0 亿元，下调为2.8/3.2/4.3 亿元，当前市值对应PE 分别为84/74/54 倍。因为公司研发能力出色，2024 年商业化创新药有望达4 款，多个项目具有对外授权潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，带量采购风险