核心观点

    　　公司2022 年全年营收30.15 亿元，同比增长8.73%，实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长171.42%。2023 年第一季度实现总营收6.24 亿元，同比增长10.97%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比增长45.1%。公司凭借麻醉管线的兑现及续航，基础业务企稳，以及多领域创新药物的研发、销售、质量等方面突出的核心竞争优势，逐步走入经营发展正循环。

    　　事件

    　　近日，海思科（002653.SZ）发布2022 年年报及2023 年第一季度财报。公司2022 年全年营收30.15 亿元，同比增长8.73%，实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长171.42%。2023 年第一季度实现总营收6.24 亿元，同比增长10.97%；实现扣非归母净利润0.26 亿元，同比增长45.1%。

    　　简评

    　　业绩符合预期，产品结构不断优化

    　　公司2022 年实现营业收入30.15 亿元，同比增长8.73%；实现归母净利润2.77 亿元，同比下降19.72%；实现扣非归母净利润0.96 亿元，同比增长171.42%；公司营业收入实现扭转，符合我们的预期。2022 年公司业绩增长主要是环泊酚放量和多拉司琼销售额从2021 年降价中复苏的驱动。

    　　分季度看，公司2022 年Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营业收入5.62 亿元、6.85 亿元、8.49 亿元、9.19 亿元，同比增长率分别为-22.81%、25.04%、33.75%及6.55%；公司2022 年Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现归母净利润0.26亿元、0.44 亿元、0.33 亿元、1.74 亿元，同比增长率分别为-90.88%、32.15%、173.57%、148.65%。2022 年因为多拉司琼在产品分类管理的策略初具成效，叠加环泊酚放量，公司销售额在2022 年上半年开始触底反弹后于下半年逐渐向好，推动公司业绩正向增长。

    　　此外，公司2023 年Q1 营业收入达6.24 亿元，同比增长10.97%；实现归母净利润为0.29 亿元，同比增长9.72%，实现扣非归母净利润0.26 亿元，同比增长45.1%。公司2023 年Q1 业绩增长也反映出环泊酚销量持续增长和基础业务企稳的趋势。伴随着诊疗修复，2023 年公司业绩有望加速回升。

    　　创新药环泊酚放量迅速，打开麻醉布局新篇章

    　　环泊酚注射液是公司开发的中国首个具有自主知识产权的1 类静脉麻醉药物，于2020 年12 月获批上市，并于2021 年11 月通过第五批国家医保药品谈判，正式纳入《国家医保药品目录（2021 版）》。主要适应症包括“非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉、全身麻醉诱导和维持、重症监护期间的镇静”，和新增适应症“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”、“妇科门诊手术的镇静及麻醉”。与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势，具体表现为起效快速，苏醒快速，更少用量、更少呼吸抑制、更少心血管不良事件、更少注射痛。

    　　目前，公司环泊酚已经覆盖国内约1300 家医院，2022 年环泊酚销售额超过4 亿元。受环泊酚的推动，公司2022 年麻醉类产品收益达到4.37 亿元，同比增长626.84%；毛利润达到4.03 亿元，同比增长604.63%。此外，公司通过探索更多环泊酚适应症尝试拓宽销售渠道和覆盖范围。其中，针对全麻诱导适应症在美国Ⅲ期临床入组工作也在顺利推进中。考虑到2023 年诊疗恢复的因素，医院手术量需求将会大幅上升，环泊酚明确ICU 重症领域产品定位，建设重症专家体系，有望实现同比大幅增长，计划全年达成销售目标超1000 万支。

    　　独家品种仿制药优势明显，核心产品全面回归自营模式甲磺酸多拉司琼注射液（立必复）是2 岁及以上儿童和成人预防及治疗CINV、PONV 的基础用药，为海思科的独家品种，2022 年国家医保乙类谈判产品，国谈续约后，取消了医保后缀，CINV 和PONV 适应症均可报销。

    　　米内网数据显示，其市场份额从2022 年MS 相比2021 年MS 已提升1%，相信后续市场份额将会进一步得到提升。

    　　此外，从2022 年第一季度数据来看，多拉司琼在止吐领域的占有率达10.02%，排名第4；立必复在止吐领域产品排名中位列第3，在司琼类产品中位列第1。

    　　多烯磷脂酰胆碱注射液主要用于各种类型的肝病，如药物性肝损伤、围手术期肝损伤、胆汁淤积性肝损伤和肝硬化的治疗，为国家医保乙类产品，获得40 余个权威指南剂临床路径共同推荐。2022 年H1 米内网数据显示，多烯磷脂酰胆碱注射液在注射用肝胆类疾病治疗药物市场份额9.42%，产品排名第二。

    　　在公司核心仿制药产品占优势的背景下，将甲磺酸多拉司琼和多烯磷脂酰胆碱由经销模式收回转换为全面自营的销售模式，给予公司在独家仿制药销售方面更多的主动权，进一步深度挖掘市场潜力。两种独家仿制药核心产品给予公司稳健后续增长力量，帮助公司实现平稳销售增长，为公司创新药研发上市提供稳定保障。

    　　HSK7653、HSK16149 上市在即，多管线研发进展顺利公司持续在多个领域布署新药研发管线，具有丰富管线储备。其中，公司长效降糖药物HSK7653 和治疗神经痛药物HSK16149 已经完成递交NDA 申请，正在上市筹备中。同时，HSK16149 的“带状疱疹后神经痛”适应症正在进行临床Ⅲ期临床试验、“辅助镇痛”临床Ⅱ期临床试验，HSK21542 适应症“术后镇痛”和“慢性肾病瘙痒”临床Ⅲ期研究正在顺利推进中。探索覆盖多适应症有助于帮助公司延伸市场覆盖范围，提升整体渗透率。

    　　其他临床试验阶段药物包括呼吸药物（HSK31858）、心血管药物（HSK31679）、抗血栓药物（注射用HSK36273）都处于国内Ⅱ期临床阶段。肿瘤药物（HSK29116、HSK40118、HSK38008）国内I 期临床正在顺利进行。此外，公司约有30 个项目处于筛选阶段，涉及肿瘤、自身免疫系统、呼吸系统和眼科等治疗领域，并预计在2023 年会多个项目进行IND 申报。

    　　财务分析：研发持续投入，费用控制良好

    　　2023 年第一季度，公司销售费用2.27 亿元，同比增长14.84%，销售费用率36.34%；管理费用0.87 亿元，同比增长20%，管理费用率13.94%；研发费用0.92 亿元，同比增长6.51%，研发费用率14.67%；财务费用0.1亿元，同比减少15.11%，财务费用率1.63%。

    　　2022 年全年，公司销售费用11.36 亿元，同比增长16.37%，销售费用率37.68%；管理费用3.28 亿元，同比减少6.84%，管理费用率10.87%；研发费用4.48 亿元，同比增长3.16%，研发费用率14.58%；财务费用0.43亿元，同比增长84.62%，财务费用率1.43%。

    　　单从2022 年Q4 来看，销售费用3.54 亿元，同比增长21.04%，销售费用率38.56%；管理费用0.95 亿元，同比增长1.73%，管理费用率10.3%；研发费用1.7 亿元，同比增长13.2%，研发费用率18.56%；财务费用0.15亿元，同比增长54.44%，财务费用率1.63%。

    　　基于2023 年第一季度和2022 年公司财务情况，随着业务扩容和公司发展，销售费用、研发费用、和财务费用均有不同程度增加，2023 年第一季度管理费用相对2022 年第一季度有所增加，但2022 年全年的整体管理费用有所降低。此外，2022 年财务费用的增加主要系本期贷款增加及在建工程转固后专项借款利息费用化增加导致。

    　　公司投资亮点及主要催化因素：

    　　（1） 创新药方面：

    　　a） 环泊酚注射液持续放量，2023 年第一季度后随着诊疗恢复，手术量需求上升，环泊酚销量进一步增长。

    　　b） HSK7653 和HSK16149 已经申报NDA，商业化在即，其中HSK16149 有望于2023 年H1 提交带状疱疹后慢性神经痛NDA。

    　　c） HSK21542 正在临床III 期推进中，有望2023 年H1 提交NDA。

    　　d） BTK-PROTAC、THRβ 等靶点今年有望进入II 期。

    　　（2） 仿制药方面；

    　　多拉司琼、多烯磷脂酰胆碱注射液治疗优势显著。随着住院手术量的上升，肠外营养板块销售额将扭转疫情期间的低迷态势，取得较大增长。

    　　（3） 国际化方面：

    　　“海思科国际”在美国开展的麻醉药环泊酚（HSK3486）适应症麻醉诱导（IGA）的第一项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点开发，正在美国进行第二项Ⅲ期临床试验，目前试验正在顺利推进中。公司计划今年在美国及欧洲同时开展HSK3486 的第三项III 期临床试验。2023 年继续稳步推进HSK3486 及HSK29116 的海外临床试验，争取创新药对外合作授权有所突破。

    　　盈利预测及估值：

    　　我们假设（1）公司创新药环泊酚注射液在2023 年将持续放量；（2）公司仿制药销量随着诊疗恢复，医院手术量增多而恢复上升趋势；（3）假设公司麻醉药HSK3486 在美国III 期试验顺利推进，产品国际化刺激未来营收的进一步增长，同时提升国际认可度；（4）假设公司NDA 申报药物HSK7653、HSK16149 顺利获批，从而进一步丰富产品管线，扩大营收来源；由此预计公司2022、2023、2024 年营业收入分别为37.40、45.08、53.82亿元，净利润分别为3.61、4.69、6.08 亿元，对应增速分别为30.26%、30.04%、29.63%，对应PE 分别为81.67倍、62.81 倍、48.45 倍，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

    　　研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

    　　审批不及预期风险：公司新药HSK7653 和HSK16149 正在NDA 审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

    　　销售不及预期风险：公司2022 年收入中，肠外营养类和麻醉类产品合计占比35.77%，药物上市后在销售过程中会受到散点式疫情影响、竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2023 年增速低于预期的风险。

    　　医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。

    　　敏感性分析：原材料价格上涨、环泊酚医保续约价格不及预期等可能影响净利润水平，2023-2025 归母净利润可能低于29%的增速。手术修复不及预期，散点式诊疗停滞，麻醉新产品上市进度有限，可能影响麻醉线的销售增速，存在2023-2025 收入增速低于19%的风险。