事件

    　　公司发布2021 年及22Q1 业绩公告：2021 年收入17.6 亿（-15.3%），归母净利润-0.8 亿元（-145.5%）；单Q4 收入5.6 亿元（+13.0%），归母净利润-0.8 亿元（-322.8%）；22Q1 收入5.2 亿（1.1%），归母净利润0.01亿元（-97.8%），业绩低于预期。

    　　点评

    　　产品结构调整升级，价增驱动收入增长

    　　2021 年主品类酱油/植物油（占比49%/31%）收入分别为8.6 亿/5.5 亿，同比-15.3%/-14.2%；小品类（醋、鸡精、味精等产品为主）实现营收3.4 亿，同比-17.3%。收入下滑主要系公司受到社区团购的冲击和消费需求的下降，为保存量市场开展了大量的产品促销和搭赠活动，从而造成客单价的下滑。公司已于2021 年11 月进行产品提价，提价幅度3%-7%，新价格传导已基本完成，预计随着产品结构调整的进程加快，高端价格带产品占比快速提升，价增将驱动收入实现较高增长。

    　　主动优化经销商结构，加快终端网点覆盖

    　　2021 年华中/华东/西南/华南/华北/西北/东北营收分别同比-18.2%/-19.3%/-7.6%/-12.4%/-12.4%/-5.9%/-1.1%，经销商净增131 家至1525 家，华中/华东/西南/华南/华北/西北/东北分别净增62/56/29/8/-20/4/-8 家。公司“三扩”（扩经销商、扩渠道、扩终端网点）战略取得一定成效，进一步夯实存量市场。未来公司将继续深化传统渠道，与经销商共同探索大商模式，更高效的整合全国渠道资源；并已着手布局新媒体、社区团购、餐饮等新渠道，开拓增量市场。

    　　盈利能力有待提升，短期业绩有望改善

    　　1）盈利端：2021 年/单Q4/22Q1 公司毛利率分别为20.1%/16.8%/18.74%，同比-9.0pct/-4.2pct/-6.5pct，主要是受原材料成本上涨影响；2021/单Q4/22Q1 归母净利率为-4.6%/-14.7%/0.1%，同比-13.1pct/-22.1pct/-8.4pct，主要系公司为稳定市场份额及拓展新增业务区域，加大了产品促销力度，并增加了一线市场业务人员以及费用投入；

    　　2 ） 费用端： 2021 年全年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+3.3pct/+2.0pct/+0.1pct/-0.3pct，其中21Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+12.0pct/+1.9pct/+0.5pct/+0.9pct，由于公司2021 年多举并措进行公司业务调整，各项费用大幅抬升。22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2pct/+0.01pct/+0.2pct/+0.5pct，预计费用投放效果将在2022 年逐季得到体现，且在费用控制及回缩下2022 年公司业绩有望得到大幅改善。

    　　管理层架构深刻变革，中长期业绩弹性可期

    　　中长期来看，公司组织变革持续深化，降本增效下业绩弹性可期。1）战略聚焦、打法明确：公司减盐产品矩阵完善，全渠道、各价格带均实现覆盖，可攻可守。

    　　公司倾斜资源进行投入，渠道利润空间上高于一般产品的10%-15%，同时给予经销商额外返点，渠道推力充足。现阶段重点推进过亿市场以及高线市场的动销，打造各类样板动销模式，未来有望全国复制；2）组织架构变革提供底层支撑：公司特别设立减盐事业部，重点考核减盐产品占比，整合供应链部门，提升前台运营与服务效率，加快交付速度，减少经销商库存压力，有助于提升经销商合作意愿度。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为14.2%、16.2%、13.8%；归母净利润增速分别为183.7%、40.2%、22.1%；EPS 分别为0.13、0.18、0.22 元/股；PE分别为28、20、17 倍。

    　　风险提示

    　　渠道扩张进度低于预期、原料价格上涨、食品安全风险。