事项说明：

    加加食品公布15年一季报，1Q15年实现营收4.6亿，同比增8.1%，归属母公司净利0.5亿，同比增20.2%，每股收益0.12元。

    平安观点：

    1、1Q15净利增速超预期。原因在于一季度销售费用低于预期。1Q15净利增长主要来自于营收增8%、毛利率增0.8pct与销售费用下降2.1pct。

    2、原酿造仍是推广重点，15年仍是转型年。估计1Q15酱油业务同比增10%-15%，延续增长势头，原因在于一是春节错位因素导致1Q15销量增多，二是调整产品结构致均价提升。估计节日消费带动原酿造单季度实现营收0.2亿以上，2H15复制广西经验从一线城市开始推广，渠道铺货、广告宣传均为原酿造造势，同时加大商超进驻力度。15年仍是转型年，估计全年原酿造可实现收入0.8-1亿，植物油可能仍延续下滑趋势，预计全年总营收增9%。

    3、1Q15毛利率有所改善，全年销售费用率应同比走高，15年可能仍是投入年。受益于酱油产品结构改善，1Q15毛利率30.8%，同比增0.8个pct。公司销售费用率10.7%，同比降2.1pct，猜测应是部分费用提前4Q14确认。往15年看，2H15产能释放后转固折旧可能对毛利率产生负面影响；一线城市酱油竞争激烈，商超渠道需要投入较高费用，原酿造推广持续进行，15年销售费用率走高应是大概率事件。

    4、主业仍在转型调整，外延扩张预期强烈。公司15年战略仍是聚焦酱油单品，在一线城市复制广西模式，坚定走转型升级之路；同时收缩植物油品类，以场景消费概念打造“鱼喷香”单品，聚集、调整应是15年主旋律。公司参股合兴基金意在外延式扩张，很可能在食品领域并购与公司产品、渠道互补、产生协同效应的企业，向大股东定增4.5亿后现金充足，进一步强化了并购预期。

    5、盈利预测与估值：根据1Q15财报略调升收入与投资净收益预测，上调15年盈利预测6%，预计公司15-16年实现每股收益0.37、0.43元，同比分别增27%和17%，最新收盘价对应的PE分别为44和37倍，维持“推荐”投资评级，未来外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。

    6、风险提示：原材料价格上涨以及食品安全事件。