加加食品发布中报：2014年上半年实现收入8.36亿，利润8,152万，分别下滑0.57%、增长4.19%；其中2季度收入和利润增速分别为7.21%和4.26%。我们预计14-15年每股收益分别为0.36、0.45元，给予谨慎买入评级，目标价格11.25元。

    支撑评级的要点

    上半年酱油小幅增长，食用油和味精收入波动大：上半年整体收入下滑0.57%，其中2季度收入增长7.2%，收入增速环比改善，主要由于味精收入大幅增加贡献。上半年整体收入减少近500万，其中酱油、醋和鸡精收入略增，植物油由于采取结构调整策略大幅下降近9,000万，味精收入增加5,000万部分对冲食用油下降对整体收入的影响。

    结构调整下植物油毛利率大幅提高，费用率有所上升：上半年毛利率提升3.1个百分点至29.4%（2季度提升1.9个百分点至28.7%）。毛利率大幅提升主要由于收入占比25%的植物油采取结构升级战略后毛利率大幅提升7个百分点至18%。酱油结构平稳升级趋势下小幅提升0.6个百分点至36.1%。费用端，由于“原酿造”系列新品处于市场培育期，上半年销售费用率增加2.4个百分点至11.9%，同时财务费用率也略有提升。整体净利率提升0.5个百分点至9.8%（2季度下降0.3个百分点至9.1%）。

    食用油从求规模到要利润，酱油聚焦高端“原酿造”新品：公司收入结构中食用油占比25%，酱油52%，是最大的两个品类。由于食用油行业龙头强势、竞争格局稳固，公司未来主要通过差异化竞争策略突破，主推毛利率较高的非转基因产品及茶籽油，不再一味追求规模；未来资源更多聚焦于酱油新品的开发，过去公司传统优势市场在三四线城市及县乡，主要走农贸零批渠道，产品定位相对低端，未来将通过高端单品的开发逐渐向过去空白的一二线市场及商超渠道渗透。下半年及明年核心看高端新品“原酿造”的推广成效。由于需6个月酿造周期，目前产能依然受限但预计完成公司既定目标没有问题，到今年底至明年产能真正释放。面条鲜作为公司过去主打的高端单品已具备经验基础，去年单品收入过亿，今年上半年增长30%-40%，但其食用情境受限（主要在吃面条时选用），原酿造则具备更广泛的消费人群基础，且在资源聚焦（只推一个单品）及渠道高毛利推动下，具备更大的爆发力。

    评级面临的主要风险

    渠道拓展放缓；食品安全事件。

    估值

    我们预计14-15年每股收益分别为0.36、0.45元，给予2015年25倍市盈率，目标价11.25元人民币，给予谨慎买入评级。