从被动到主动，酱油“10元”时代核心受益者

    近期我们调研了加加食品，我们认为公司的战略、产品、渠道均处于积极变化中。当前公司市值不足50亿，相比同行明显低估。我们维持14年盈利预测0.36元，略上调15年每股收益预测至0.48元，考虑到行业整体高景气度、加加自身产品结构加速升级及外延预期，给予2015年28倍市盈率，目标价上调至13.40元，评级上调至买入。

    支撑评级的要点

    调味品战略从被动到主动，渠道积极变化中：加加过去的失误在于强势竞争对手渠道下沉冲击下的被动应对以及产能释放节奏过慢导致丧失部分市场份额，未享受到行业消费升级及品牌集中度提升的红利。但我们看到今年公司在产品战略及渠道上的积极变化：1）资源聚焦于大单品战略，主导消费升级，自面条鲜开始向高端市场延伸，并以“原酿造”为核心单品全面进攻中高端市场，主动引导行业消费升级。2）以明星产品带动渠道短板的完善，过去公司绝大部分收入来自三四级市场的流通渠道，没有直控KA，今年开始以“原酿造”为核心单品进军一二线城市商超渠道，补足渠道短板。

    原酿造具备三大优势，渠道对大单品战略反应积极：从消费趋势看，调味品正在进入10元时代，加加在这一轮升级过程中从过去的错失者变为主导者。原酿造的优势在于：1）产品上，加加过去采用技术较为落后的固稀技术（发酵周期短，品质较差），20万吨的新产能全部用来自日本的高盐稀态技术（类似于欣和六月鲜，发酵周期6-12个月），概念上从过去鲜味向香味概念升级，产品品质明显提升且具差异化；2）品牌上，面条鲜作为加加第一款突破6元的产品已经有了一定的品牌认知基础，渠道对加加的高端化也更加有信心；3）渠道上，普通调味品毛利率在20%多，原酿造渠道毛利40%-50%，经销商和终端的销售积极性高，同时较高的毛利也为经销商加速渠道布局提供基础。预计今年原酿造完成5,000万元，明年产能释放后销售至少过亿。

    上调至买入评级，目标价13.40元：加加13年收入和利润为中炬高新70%，但市值仅其50%，收入和利润为恒顺醋业1.5和4倍，市值仅为恒顺的88%，明显低估。我们上调公司15年每股收益预测至0.48元，考虑到行业整体高景气度、加加自身产品结构加速升级及收购预期，给予2015年28倍市盈率，目标价13.40元，上调至买入评级。

    评级面临的主要风险

    渠道拓展放缓；食品安全事件。

    估值

    我们预计14-15年每股收益分别为0.36、0.48元，给予2015年28倍市盈率，目标价由11.25元上调至13.40元人民币，上调评级至买入。