美国乙烷定价逻辑：能源属性与化工属性的共同作用乙烷是页岩油气伴生物，美国页岩气革命后，全球新增乙烷供给几乎全部来自于美国。乙烷流向主要有三大需求，一是供给裂解工厂作为原料，页岩气革命后乙烷价格迅速下跌，掀起美国乙烷裂解装置兴建潮，至2021 年乙烷的化工需求达到167 万桶/天，占总供给的57%。

    　　二是出口，2014 年美国乙烷开始通过船运送至欧洲，乙烷出口在近十年逐步发展，但市场仍然占比较小，对美国本土乙烷价格难以形成明显拉动。三是回注，乙烷伴随天然气被动增加，而出口有限，美国本土供过于求导致大量乙烷回注回天然气田。

    　　能源属性：天然气产量持续增长，美国天然气出口即将到达瓶颈，气价将逐步回归正常

    　　供给端：天然气产量快速增长，乙烷供应也将伴随增长。相比2020年疫情爆发前，美国目前正在运行的天然气钻机数量更多，截至22年9 月21 日，正在运行的钻机达到162 台，同比增加62%。钻机数量做为领先指标，预计美国天然气干气产量将以8%的速度持续增长，乙烷供应预计以同样速率增长。

    　　出口端：美国天然气价格受出口设施能力的制约，目前出口设施已到达极限。2012 年美国页岩气革命后，美国天然气供给由紧张转向宽松。

    　　LNG 作为出口的主要途径，液化装置和出口终端的建设是其关键，目前来看美国新增的LNG 出口设施极其有限，当前美国LNG 最大出口能力为13.2bcf/d，约9800 万吨/年。受俄乌战争及欧洲能源问题影响，美国对欧LNG 出口增加，出口设施利用率在8 月达到95%的极高水平，但出于几乎没有新增出口能力，我们认为后续欧洲需求对美国天然气价格和供需的影响将钝化，美国天然气价格将逐步恢复正常，乙烷价格将跟随下跌。

    　　内需端：今年夏天发电需求旺盛，秋季来临天然气需求快速下跌，冬季取暖需求预计平稳。美国国内天然气消费呈现较强周期性，发电需求高峰出现在夏季，取暖需求高峰出现在冬季。根据EIA 的统计，2022年夏季电力部门对天然气的消费峰值高达43.5 bcf/d，同比上升9.3%。

    　　随着炎热夏天的结束，这部分电力需求将减少，内需的不确定因素有所减弱。从历史数据来看，美国冬季平均取暖天数波动不大，预计国内需求也将稳定在低位。

    　　化工属性： 美国乙烯装置已达盈亏平衡，后续国内新增裂解装置有限随着能源属性逐渐减弱，美国乙烷主要需求仍来自于乙烷裂解工厂，化工属性将恢复乙烷价格主导地位。2021 年，纯乙烷裂解制乙烯装置占美国乙烯产量的80%，目前乙烯装置已来到盈亏平衡水平，将对乙烷价格形成抑制。后续美国本土乙烷的化工需求仍不见大幅增长，新装置对乙烷需求及价格拉动不大。

    　　投资建议

    　　美国乙烷价格：能源属性来看，由于天然气产量较去年显著增加，而出口增加潜力有限，国内消费预计保持平稳，供需矛盾已明显改善，价格中枢将下行。由于当前乙烷需求绝大部分仍由化工支撑，回注带来的能源属性在天然气价格回落过程中将逐渐减弱。从化工属性而言，短期，前期高昂的乙烷价格对下游乙烷裂解工厂而言盈利困难，开工回落，不具备继续上涨动力；中长期，乙烯裂解装置新增有所推迟，2026 年以前仅有一套装置（100 万吨/年）有望落地，化工需求难以拉升。再从乙烷的供给角度，乙烷供给继续跟随天然气产量增长继续增长。供需改善下预计未来一年内乙烷价格中枢将回归合理区间。

    　　我们持续看好轻烃龙头卫星化学。从中长期视角来看，在碳中和背景下，全球原料呈现一个明显的轻质化的趋势。轻烃化工有低能耗、低碳排、流程短收率高、产氢多的优势，属于国家政策鼓励工艺。公司的轻烃路线具有极强的稀缺性，未来也能借助这样一个绿色环保、成本曲线最左侧的工艺路线向下游延伸，凭借低成本、强现金流和超前的研发布局在后续新材料的竞争中利于不败之地。同时，从资本开支角度，未来持续有新项目拉动业绩增长。从边际的角度，近期乙烷价格出现了一个比较明显的下跌，从边际来看，乙烷裂解的价差已经明显走在上行的阶段，公司业绩将持续修复。

    　　我们预测卫星化学2022-2024 年归母净利润67.49、80.24、105.20亿元，同比增长12.4%、18.9%、31.1%。维持买入评级。

    　　风险提示

    　　（1）天然气价格大幅波动；

    　　（2）出口设施恢复超预期；

    　　（3）冬季遭遇极端寒冷天气；

    　　（4）天然气产量不及预期。