前言：随着全球疫情逐步得到控制，终端需求稳步恢复，叠加OPEC+减产，国际油价中枢已经抬升至65-70美元/桶左右。成本端及需求端的共振带来化工品价格的上涨以及化工行业的高景气。本报告针对乙烷裂解制乙烯项目一期，对市场担心的的原料稳定性问题、价格问题，成本问题等一一做了解答，并测算一期盈利中枢29亿，二期预计2022年中投产，盈利能力与一期相当，另外公司原有C3产业链市场已充分认知，我们在此不再赘述，假设该板块利润中枢为20亿元。至2023年将达到60-70亿元的利润规模，目标市值800-1000亿，强烈推荐。

    　　1、巩固C3龙头地位，开拓C2产业链。

    　　公司自成立以来一直深耕C3产业链，已经成长为国内C3产业链龙头，新增18万吨/年丙烯酸和30万吨/年丙烯酸酯产能也已经投产，龙头地位进一步巩固。同时，公司自2017年开启C2产业链，推进乙烷裂解制乙烯项目，一期项目打通全球原材料供应链，已于2021年4月试产，5月产出合格产品，生产运行稳定。

    　　2、美国乙烷供应充足，价格稳定，公司已打通全球原材料供应链据EIA预测，2021年底美国乙烷产量达到245万桶/天，较2019年提高60%，出口达到44万桶/天，较2019年提高59%，整体供给维持宽松态势。美国乙烷价格自2012年之后与美国天然气价格高度相关，长期维持稳定，预计在乙烷供给宽松且出口瓶颈消除之前仍会维持稳定。公司已在原料端绑定美国能源巨头，新建出口码头已经投入运营，首艘VLEC也已经交付，2020年10月首艘装载乙烷的VLEC已经成功抵达连云港码头，标志着全球原材料供应通道正式打通，先发优势显著，各环节高壁垒短期内难有新进入者。

    　　3、乙烷制乙烯路线成本低，技术成熟

    　　乙烯的三条生产路线比较，乙烷裂解制乙烯流程短，收率高，投资少，污染小，成本具备全球竞争力。我国近年来规划的乙烷裂解制乙烯项目众多，但是取得实质性进展的只有卫星石化一家。公司的工艺包来自于业界著名的CB&I-Lummus公司，技术成熟可靠。我们测算卫星石化乙烯成本约为540美元/吨，比国内石脑油路线成本低28%左右，比国内煤路线成本低36%。

    　　4、聚乙烯和乙二醇进口替代空间大，低成本是利润保障公司C2项目一期主要主要产品是高密度聚乙烯HDPE和乙二醇EG。国内PE进口量逐年递增，2019年对外依存度已经达到51%，HDPE是最重要的PE类型，消费量占比43%，进口量占比48%，需求前景良好，进口替代空间大。乙二醇是另外一个国内高度依赖进口的品种，2020年对外依存度达到56%。尽管HDPE和EG近年来均处于产能集中释放期，但是卫星石化采用乙烷裂解制乙烯项目，依靠低成本的乙烯使得PE和EG具备显著成本优势，将充分受益于巨大的进口替代空间。

    　　5、项目盈利回溯表示2016年至今净利润中枢为29亿元我们选取2016年至今为项目盈利回溯期，结果表明近5年净利润中枢为29亿元，体现出较强的盈利能力，而项目年均盈利下限为7亿元，体现出极强的抗风险能力。分析表明原料乙烷价格与油价相关性较弱，且成本占比较低，对项目盈利影响小，而产品价格与油价相关性强，同时也受行业供需格局影响，对项目盈利影响直接且显著。

    　　6、盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2021-2023年归母净利分别为35.34亿元、48.28亿元和65.40亿元，对应EPS 2.05元、2.81元和3.80元，PE 16X、12X和9X。我们认为公司作为C3产业链龙头不断扩张巩固其地位，同时C2产业链进入收获期，成长空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：中美贸易争端加剧，项目进展不及预期，经济及需求恢复不及预期，原料及产品价格大幅波动。