事件：公司发布2022年年报及23年一季报，2022年实现营业总收入9.8亿元，同比-7.04%，实现归母净利润0.75 亿元，同比+19.05%；2023 年一季度实现营业总收入4.0 亿元，同比-6.23%，实现归母净利润0.77 亿元，同比-29.46%，符合市场预期。同时，公司拟每10 股派发现金红利0.6 元（含税）。

    　　产品结构略有下降，电商平台增速亮眼。1、2022 年中高档酒（零售价≥60 元/500ml）、普通酒（零售价<100 元/500ml）分别实现营收6.1 亿元（-13.9%）、2.2亿元（+4.8%），产品结构略有承压。2、分区域看，省内实现营收6.3 亿元（-10.7%），省外实现营收3.1亿元（+4.2%），省外营收（含电商）占比提升3.3 个百分点至31.7%；公司积极应对疫情冲击，积极发力线上渠道，电商平台实现销售收入0.8 亿元，同比增长43.3%。3、经销商数量上看，2022 年省外经销商减少36 家，增加40 家，净增加4家至517 家，公司持续优化经销商结构，使得经销商变动较大。

    　　消费场景结构性恢复，毛利率下降利润承压。22 年：受益汇兑收益，财务费用率下降2.2 个百分点至-2.1%，综合费用率下降1.4 个百分点，销售净利率提升1.9 个百分点至7.5%。23 年一季度：1、春节期间宴席和走亲访友等消费场景率先复苏，商务消费于春节后逐渐恢复，各场景恢复节奏不同导致各价位产品动销差异明显，受限于高价位产品动销复苏略有迟滞，毛利率同比降4.5个百分点至63.6%。2、费用方面，三费合计增加1.4%至0.89 亿元，受营收下滑影响，费用率同比增加2.0 个百分点至22.8%。3、综上影响，公司销售净利率同比下降6.4 个百分点至19.5%，利润阶段性承压。

    　　深度调整节奏显著，经营拐点向上可期。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、全面推进酒旅融合，深度调整节奏显著：1、聚焦天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品，积极布局人之德抢占150-200 元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品结构升级节奏明显。2、持续优化经销商队伍质量，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型；费用投放前置于消费者，2022 年开发了体验店8家、联合餐厅27 家，持续强化与消费者间的互动，不断优化消费者体验。3、公司围绕旅游人群培育、旅游从业人群社群运营、旅游景区联合推广三个方面来强化酒旅融合，借助旅游消费复苏，公司经营拐点向上可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.33 元、0.54 元、0.79元，对应PE 分别为43 倍、27 倍、18 倍。公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。