投资要点

    事件:

    青青稞酒发布2013年报及14Q1季报,收入分别增长20.3%/-8.03%至16.8/5.3亿元,净利润分别增长23.9%/-5.7%%至3.7/1.5亿元,;EPS分别为0.83/0.34元;拟10派3元(含税)。年报数据与业绩快报一致,14Q1与我们预期(0%)差异不大,并预计半年度利润同比变动为-15%至0%。

    点评:

    收入增速回落态势明显,但整体仍好于同业。虽然在“三公消费”抑制及经济不景气影响下,公司2013年收入仍录得20%增长,但增速明显逐季回落,13Q4和14Q1分别增长9%和-8%。不过,公司收入表现仍然优于其他地方白酒,主要由于青海及周边区域经济增速较高,且区域竞争环境较为理想;分区域看,2013年青海以外地区收入增长24%,高于省内的19%,占比提升至25%。

    产品结构持续优化支撑毛利率。2013年销量增长25%,高于收入增长5pct,显示均价下滑,主要是低端产品下降较大。产品层次看,中高档酒增长33%,明显高于普通酒的17%,销售额也占比提升4.3pct至69%;但由于普通青稞酒毛利率显著下滑4.8pct,拖累整理毛利率。14Q1 销售旺季毛利率同比提升4.5pct,显示公司产品结构持续优化有力支撑毛利率提升。

    费用高增长支撑销售。2013全年销售费用增63%至2.3亿,绝大部分来自广告及市场调研费(占比六成)的增长(同比增超100%)。由于2014公司仍将力图开拓外埠市场,加大推广、宣传“天佑德青稞酒”,使其成长为全国性大品牌,同时收入端面临较大压力,导致费用率被动上升,预计2014年整体费用率仍会稳中有升。

    估值相对优势不高,给予中性评级。虽然2013及14Q1青稞酒表现优于其他地方三线酒,但在“三公消费”仍受抑制,高端白酒不景气并对次高端、中高端形成挤压的大环境下,作为地方龙头酒的青稞,也将受到冲击。预计14-16年收入分别增长-3.4%/10%/13.5%;14-16年EPS分别为0.78/0.88/1.04,分别增长-5.6%/12.8%/17.5%,目前股价对应PE分别为20/18/15倍,估值不高,但公司业绩调整期还未结束,暂给与“中性”评级。

    风险提示。“三公消费”冲击进一步扩大,公司为拓展全国市场费用上升。