事件：1）4 月9 日，公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入11.63 亿元（+11.58%），实现归母净利润6718.87 万元（-38.16%），实现扣非归母净利润为5093.78 万元（-7.57%）；其中2023Q4 公司实现营业收入3.03 亿元（ -12.02%） ， 实现归母净利润807.04 万元（ -85.53%），实现扣非归母净利润282.35 万元（-78.08%）。2）公司发布2024 年一季报，2024Q1 公司实现营业收入2.74 亿元（-13.85%），实现归母净利润0.18 亿元（ -23.11%） ，实现扣非归母净利润0.14 亿元（-26.69%）。

    2023Q4 业绩不及预期，全年费用增长快于毛利率。2023Q4 公司实现营业收入3.03 亿元（-12.02%），实现归母净利润807.04 万元（-85.53%）。

    营收下滑我们估计是因为疫情基数较高，归母净利润大幅下滑主要系政府补助同比下降90.50%。2023 年扣非归母净利润同比下滑主要系销售费用投入较大。费用率方面，公司加大了市场拓展，销售费用率增长较明显。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.22%/7.25%/-0.43%，分别同比增长2.19/0.76/0.30pct。在原材料上涨背景下，2023 年毛利率提升1.78pct 至31.06%，扣非归母净利率小幅下滑0.91pct 至4.38%。基于原材料上涨压力，公司决定自2024 年3 月11 日起对主营中成药产品的出厂价进行调整，平均提价幅度为9%，提价效果有待观察。

    2024Q1 营收利润双降，静待新战略落地。2024Q1 公司实现营业收入2.74亿元（-13.85%），实现归母净利润0.18 亿元（-23.11%），实现扣非归母净利润0.14 亿元（-26.69%），估计与2023Q1 防疫物资收入基数较高有关。2024 年是甘肃国投入主后起航新征程的奠基之年，可以看到公司已经有一些积极的变化：市场方面，截至2023 年底，公司依托佛慈品牌优势与区域头部大型连锁店深度合作，通过自营及招商渠道增加第三终端覆盖至2000 余家，持续开发医疗机构，完成医疗机构（基层医疗机构、等级医院）开发162 家，此外还在终端门店开展活动，深度链接客户，2023 年广东、国际市场均实现过亿突破；管理方面，公司坚持国有企业改革，完善全员绩效考核和薪酬分配机制，推进阿米巴经营管理模式。随着甘肃国投全面入主，我们期待公司管理水平逐步提升，在战略、资源、客户、市场、渠道、产业链等方面迈上新高度，提升陇药产业核心竞争优势。

    投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场， 不断精细化管理水平， 擦亮陇药金字招牌。预计公司2024-2026 年实现营收14.13/17.01/20.18 亿元， 分别同比增长 21%/20%/19%； 实现归母净利润1.18/1.53/1.92 亿元， 分别同比增长75%/30%/26%；对应PE 估值分别为34/26/21X ，维持“增持”评级。

    风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期。