事件：万润股份发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收50.8 亿元，同比+16.56%，归母净利润7.21 亿元，同比+15.1%；22Q4 实现营收12.37 亿元，同比+9.12%，归母净利润0.77亿元，同比-42.23%；23Q1 实现营收10.33 亿元，同比-24.66%，环比-16.48%，归母净利润1.77 亿元，同比-24.15%，环比+127.86%。

    　　22Q4 资产减值短期拖累，23Q1 业绩凸显韧性。据公告，22 年公司功能性材料、大健康板块分别实现营收29.99、20.35 亿元，同比+9%、+29%，毛利率为42.9%、35.1%，同比+0.8pct，+8.6pct，子公司九目/三月/MP 的22 年营收为7.5/0.6/18.3 亿元，同比+43%/+84%/+31%，净利润为1.9/-0.05/2.6 亿元，同比+51%/+0.02 亿元/+82%，MP 新冠试剂盒营收体量贡献大，九目OLED 材料项目落地放量，三月TFT 用PI 取向剂也成功导入下游面板厂，但受2021-2022H1 期间相关原料价格高位影响，22H2 原材料价格回落致使下游产品售价降低，公司基于谨慎性原则计提1.88 亿元资产减值准备，叠加股权激励摊销费等管理费影响，因此对22Q4 业绩造成短期拖累。据公告，23Q1 实现毛利润4.2 亿元，同比-15%，毛利率40.7%，同比+4.6pct，费用率19.1%，同比+5.1pct，考虑到22Q1 MP 试剂盒贡献较大，一季度业绩韧性凸显，其中沸石随重卡需求复苏有所回暖，未来随着商用车库存逐步出清及国六b 全面落地，公司沸石业务有望受益。

    　　公司资本开支逆势扩张，显示+半导体+新能源材料增量可期。据公告，23Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.84 亿元，同比+11%，维持高位，分项目看，除了九目OLED 显示材料新产能投用及三月PI 取向剂逐步放量，OLED 用PSPI 已在下游面板厂推广测试，蓬莱光纤连接器、航空航天复合材料用PI 已中试成功并通过安全评审；半导体材料方面，公司光刻胶业务涵盖上游单体、树脂、光致产酸剂及清洗剂添加材料等，65t 光刻胶树脂项目已具备生产合格产品条件；新能源领域，公司电解液添加剂和钙钛矿材料已实现产品供应，蓬莱项目未来将扩增添加剂产能，此外，九目无氟燃料电池质子膜材料项目目前正处于中试阶段；大健康板块公司原料药及中间体相关的工业园一期B02 项目已投用，未来增量可期。

    　　投资建议：我们预计公司预计2023-2025 年归母净利润为8.3、11.6、13.5 亿元，维持买入-A 投资评级，给予2023 年业绩25 倍PE，6 个月目标价22.33 元。

    　　风险提示：项目建设投产进度不及预期，产品需求不及预期，人民币汇率大幅波动。