事件：万润股份发布2020 年年报，2020 年度实现营业收入29.18 亿元，同比增长1.67%；实现归母净利润5.05 亿元，同比下降0.39%；EPS0.56元。其中第四季度实现营业收入9.68 亿元，同比增长4.43%，环比增长37.67%；实现归母净利润1.56 亿元，同比增长11.33%，环比增长18.25%。

    全年前低后高，疫情影响已消退，业务发展恢复正轨。公司全年收入及利润水平前低后高，二季度受海外疫情影响，单季度利润现低点，随着出口业务恢复，三季度已至疫情前水平，四季度环比持续改善，单季度收入和利润创历史新高，再次验证疫情对公司生产和出口影响已消退。

    汇兑及减值影响利润，返璞归真后展现良好发展势头。公司报告期内产生汇兑损失4827.06 万元，去年同期收益1232.09 万元，其中四季度产生汇兑损失3652.44 万元，上年同期损失339.94 万元。抛去汇兑影响，全年利润同比增长11.85%，四季度同比增长34.11%，在受疫情影响下仍现强劲增长。另外公司2020 年资产减值损失3758.06 万元，主要系存货跌价损失。

    OLED 板块两家子公司均现量眼表现，未来高速发展可期。九目化学全年实现收入3.97 亿元，同比增长46.38%，实现净利润9391.31 万元，同比增长56.52%，作为全球领先的OLED 升华前材料和中间体供应商，受益于小尺寸显示领域渗透率的增长，展现出快速增长势头；子公司三月科技增收降本，亏损进一步缩小，报告期内实现营业收入1755.32 万元，同比增长39.58%，净利润-1040.41 万元，同比减亏50.68%，随着研发工作的稳步推进，部分成品材料在下游厂商验证通过后开始放量。

    二期沸石项目转固，产能扩张快速推进，国六标准年中实施，环保材料有望放量。公司年报显示，2500 吨/年沸石系列环保材料二期项目四季度完成转固，产能由3350 吨/年提升至5850 吨/年，并且7000 吨/年环保材料建设项目已完成61%，供给随需求增长快速扩张。随着国六重型柴油车排放标准第一阶段将于2021 年7 月1 日全面实施，国内柴油发动机对于沸石需求将出现提升，公司为全球催化剂龙头庄信万丰的主要供应商，或将充分受益于环保政策带来的红利，环保材料有望实现快速持续放量。

    大健康领域可圈可点，MP 仍展现较好盈利。大健康业务2020 年实现营业收入6.14 亿元，同比增长8.74%。MP 公司实现营业收入4.97 亿元，占大健康板块比重为80.93%，实现净利润6916.15 万元，虽同比下滑17.14%，但在海外疫情影响下仍保持较高盈利水平，通过减值测试未产生商誉减值。

    盈利预测及投资建议：我们对公司盈利预期进行微调，预计公司2021-2022年盈利预测为7.1、8.2 亿元（前值7.0、8.2 亿元），并预测2023 年公司归母净利润为9.2 亿元，对应2021-2023 年EPS 分别为0.79、0.90、1.01 元/股，维持目标价至22 元，维持“买入”评级。

    风险提示：环保政策变化，产能投放低于预期，海外公司大幅商誉减值