21 年营收/归母净利同比+26.2%/-25.0%，维持“增持”评级4 月11 日公司发布21 年年报：21 年实现营收/归母净利88.8/5.8 亿元，同比+26.2%/-25.0%，与业绩快报基本一致（5.9 亿元），业绩下降主要受原材料涨价、管理费用及信用减值损失增加影响。我们认为公司与恒大系商票余额仍较高，存在对应收账款进一步计提大额坏账准备风险，下调公司22-23年EPS 预测并引进24 年预测至 0.54/0.66/0.80 元（22-23 年前值0.78/0.94元）。当前可比公司22 年Wind 一致预期平均11.2xPE，虽然公司商票仍存兑付风险，但考虑地产边际改善，我们看好公司中长期成长性，认可给予公司22 年11xPE，目标价5.96 元（前值6.24 元），维持“增持”评级。

    　　21Q4 毛利率环比+2.1pct，成本端压力有所缓解公司21 年塑料管道产/销量分别为73.8/72.9 万吨，同比+13.8%/+12.6%，产量市占率同比提升0.4pct 至4.4%。21 年公司PVC/PPR/PE 管材管件分别实现营收44.5/13.6/16.7 亿元，同比+31.4%/+28.5%/+9.4%；毛利率分别为13.2%/39.7%/22.3%，同比-8.2/-4.2/-6.6pct。公司塑料管道单位售价1.1 万元/吨，同比+10.3%，公司为应对原材料价格上涨及时调整了售价，但仍无法完全对冲成本上升的影响，21 年整体毛利率为18.8%，同比-6.8pct ，其中21Q4 毛利率19.1%，同/环比-6.3/+2.1pct，环比有所好转。

    　　21 年期间费用率同比-1.5pct，经营性现金流同比-7.3 亿元21 年公司期间费用率为10.9%，同比-1.5pct，主要系利息收入增加致财务费用大幅减少，销售/管理/研发/财务费用率为3.4%/4.7%/3.2%/-0.3%，同比-1.1/0.1/-0.2/-0.3pct。21 年归母净利率为6.5%，同比-4.4pct，主要系毛利率下降及信用减值损失拖累。21 年信用减值损失0.5 亿元，同比+164.8%，主要系与恒大（3333 HK）及其成员企业存在较大金额的应收账款和应收票据。21 年有息负债率/资产负债率为0.4%/39.4%，同比-0.6/+1.7pct。21 年经营性净现金流3.4 亿元，同比-7.3 亿元，主要系经营性应收项目大幅增加。

    　　22Q1 成本端或将继续承压，关注中长期市占率提升据公司22 年度财务预算公告，22 年经营目标为主营业务收入96.5 亿元，同比+14.8%，期间三项费用（不含研发费用）涨幅控制在12%以内，净利润预算考虑不确定因素影响，同比上年增长幅度不低于15%。据Wind，截至22 年4 月，PVC/PPR/PE 价格分别较年初上涨1353/983/-50 元/吨，我们预计公司成本端或将继续承压，但我们认为公司作为行业龙头之一具有规模优势，降本控费的同时市占率稳步提升，中长期成长性有望逐步显现。

    　　风险提示：商业承兑汇票到期未兑付风险；行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨增加成本。