21Q2 营收/归母净利同比+21%/-26%，下调至“增持”评级8 月24 日公司发布21 年中报：21H1 营收/归母净利/扣非归母净利39.5/2.5/2.3 亿元，同比+41.0%/-8.7%/-8.8%；21Q2 营收/归母净利/扣非归母净利23.7/1.8/1.7 亿元，同比+21.2%/-25.7%/-27.8%。我们认为公司与恒大系商票余额仍较高，可能存在兑付风险，若形成减值损失，或对公司业绩产生较大影响，我们下调公司21-23 年EPS 至0.62/0.78/0.94 元（前值0.76/0.91/1.09 元）。当前可比公司21 年Wind 一致预期平均14xPE，考虑到公司商票存在兑付风险，给予公司21 年10 倍PE，目标价6.24 元（前值9.85 元），下调至“增持”评级。

    　　21Q2 毛利率环比-0.6pct，原料涨价下盈利持续承压21H1 公司PVC/PPR/PE 管材管件分别实现营收20.0/6.5/6.6 亿元，同比+50.2%/+38.9%/+18.4%； 毛利率分别为12.7%/42.0%/26.3% ， 同比-5.6/-1.2/-0.7pct。此外，21H1 公司太阳能/电器开关业务实现营收2.8/0.3亿元，同比+48.8%/+104.9%。21H1 公司整体毛利率为19.7%，同比-4.0pct；21Q2 为19.4%，同/环比-4.7/-0.6pct，主要系原料价格大幅上涨所致。

    　　21H1 期间费用率保持稳定，经营性现金流大幅转负21H1 公司期间费用率13.7%，同比+0.6pct，主要系研发项目增加致研发费用大幅增加，销售/管理/研发/财务费用率为3.8%/5.2%/5.2%/-0.4%，同比-0.6/-0.1/+1.7/-0.4pct。21H1 公司归母净利率6.4%，同比-3.5pct；21Q2为7.5%，同比-4.7pct/环比+2.7pct，主要系毛利率下降拖累，但环比有所改善。21H1 公司有息负债率/资产负债率为1.48%/42.2%，同比-6.9/-6.6pct，主要系应付债券清零导致有息负债率大幅降低。21H1 公司经营现金流净额-2.6 亿元，同比减少6.9 亿元，主要系经营性应收项目及存货大幅增加。

    　　与恒大系商票余额较大，关注商票逾期并减值的风险8 月24 日公司公告，因中国恒大（3333 HK）及其成员企业资金周转困难，出现商业承兑汇票逾期未兑付情况，公司已于2021 年5 月1 日起暂停向恒大系供货；截止8 月24 日，公司已与恒大系就应收票据中1.67 亿元达成购买资产解决方案，目前正在办理相关手续。除此之外公司仍持有与恒大系应收账款余额4.78 亿元，其中应收商业承兑汇票4.51 亿元，已逾期未兑付1.95 亿元。公司正在与恒大系协商寻求解决方案，不排除通过财产保全、法律诉讼等途径。21H1 公司信用减值损失0.19 亿元，整体较少，但我们认为需关注公司商票兑付情况，如果后续兑付受阻，可能会造成利润显著下滑。

    　　风险提示：商业承兑汇票到期未兑付风险；行业竞争加剧导致盈利能力下降；原料价格大幅上涨增加成本。