投资要点：

    2019 年上半年收入下滑9.2%，归母净利润下滑9.3%，上半年利润增速低于预期。1）2019 年上半年公司实现营业收入89.7 亿元，同比下滑9.2%；归母净利润4.6 亿元，同比下滑9.3%。2）19 二季度受资金压力影响业务承压。公司19Q2 实现收入42.5 亿元，同比下滑19.2%；归母净利润2.4 亿元，同比下滑2.7%。2018 年前，公司粗放式增长影响了经营质量，对后续发展形成阻碍；19H1 受资金压力等因素的影响，业务表现低迷。

    存货规模下降，出口业务现金流有所好转。资产负债表方面，公司19 年中报存货规模49.5亿元，较2018 年末下降1.1 亿元，其中跨境出口业务存货余额较2018 年末下降3.67 亿元。公司通过业务环节获取运营数据，进行配套算法模型开发，对存货和滞销品进行管理。 现金流量表方面，19 年上半年公司经营性现金流净流出9678 万元，其中跨境出口业务经营性现金流净额为2.8 亿元，子公司环球易购、帕拓逊经营活动产生现金流分别为1.0、1.8 亿元。2018 年以来，公司调整经营策略，内部加强体系和业务的精细化管理，目标优化现金流和存货周转等经营质量，推动精细化运营。

    环球易购自营网站收入承压，用户规模提升转化率下降。1）自营网站收入下行。19H1 自营综合网站Gearbest 实现收入15.1 亿元，同比下滑25.6%。服装类自营网站（ZAFUL、Rosegal 等）实现收入13.1 亿元，同比下滑20.6%。2）深耕海外市场用户规模提升。上半年Gearbest 上线了23 个国家站，增加365 万注册用户达到4530 万人。ZAFUL 定位全球线上快时尚服装品牌，新增运动服装、男装等品类，大幅拓宽产品线，成功上线20多个国家站的本地化运营，开展系列线下体验式品牌活动，新增799 万注册用户达到2822万人。Rosegal 新增150 万注册用户达到1887 万人。3）流量转化承压。18 年Gearbest、Zaful、Rosegal 网站流量转化率分别为1.4%、1.2%、1.1%，较18 年报整体下滑。其中Gearbest 用户90 天复购率达到50.9%，较18 年同期43.2%的复购率有所提升。

    帕拓逊及优壹电商小幅增长，精耕细作强化核心竞争力。1）业绩增长方面，19H1 子公司前海帕拓逊收入同比增长8.3%达到15.8 亿元；优壹电商收入增长4.0%达到27.4 亿元。2）物流仓储建设方面，19H1 公司整体仓储面积达到40 万平方米，海外仓数量67 个，并建成物流专线60 多条，肇庆物流园的交付推动环球易购将相关仓储物流业务进行集中平移，进一步优化仓储成本优势，实现集货及包裹的自动分拣，提升物流体系效率。3）自有品牌方面，公司旗下运营含战略品牌、核心品牌以及扶持品牌近200 个，自有品牌营业收入达36.6 亿元，占整体营业收入的比例达到40.9%。

    公司经营处于调整期，内部加强体系和业务的精细化管理。公司19 年在物流仓储、大数据技术、自有产品品牌、供应链体系方面持续升级改进，逐步改善前期粗放式增长带来的经营质量压力。考虑到公司业务经营尚在调整期，我们下调19-21 年盈利预测，预计19-21年EPS 为0.60/0.67/0.76 元（原19-21 年预测0.77/0.98/1.21 元），对应19-21 年PE分别为11/10/9 倍，维持“增持”评级。