2018A/2019Q1 公司实现营业收入同比+53.6%/+2.2%， 归属净利润同比-17.1%/-15.3%，低于市场预期。自身商业模式及外部影响共同作用出现库存风险，2018 年5.4 亿存货跌价准备计提拖累业绩，2019Q1 尚处调整期，经营改善情况待跟踪。

    2018A/2019Q1 实现营业收入215.3 亿/47.2 亿元，同比+53.6%/+2.2%，归属净利润6.2 亿/2.2 亿元，同比-17.1%/-15.3%，低于市场预期。2018Q1-4 营业收入同比+74%/+80%/+87%/+9% ； 2019Q1 营业收入同比+2.2% 。 2018A/2019Q1 扣非归属净利润5.7 亿/2.1 亿元，同比-22.3%/-16.8%。2018年计提资产减值准备5.9 亿元严重拖累业绩，其中坏账准备/存货跌价准备/商誉减值准备分别为0.44 亿/5.43 亿/0.04 亿元。

    自有渠道为主的自营模式、OEM 自有品牌占比高、品类特性是公司出现库存风险的根源。公司销售模式为自营，以自有渠道为主、第三方渠道为辅直接面向国内外消费者销售商品，2018 年公司跨境出口自营网站实现营业收入81 亿元，占公司跨境出口收入/营业总收入分别52%/38%。商品供应链方面，2018年OEM模式的自有品牌近120 个，收入占比高达39%；第三方供应商品牌以买断式采购为主。品类结构方面，2018 年服装服饰/电子产品/母婴用品收入占比达15.8%/56.6%/27.7%。

    跨境出口/进口收入同比+19%/+41%，帕拓逊及优壹电商高速增长。跨境电商出口方面，2018 年实现营业收入154.9 亿元，同比+19%，其中环球易购收入120.7亿元，同比+14%；帕拓逊收入34.2 亿元，同比+41%。跨境电商进口方面，2018年实现营业收入59.8 亿元（同比+41%），其中优壹电商2018 年2 月起并表，报告期内贡献收入56.1 亿元，收入占比26%。

    综合毛利率大幅下滑， 研发投入加大。2018A/2019Q1 公司综合毛利率40.6%/43.3%，同比-9.2/-1.4pcts，其中，母婴用品/电子产品/服装家居毛利率同比-5.7pcts/-0.1pcts/-1.3pcts。2018 年公司销售/管理/财务费用率分别为31.5%/1.7%/0.9%，同比-6.9pcts/-0.2pcts/-0.7pcts；2019Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为31.6%/2.9%/1.8%，同比-2.2/+1.3/-0.6pcts。2018 年公司完成自营网站底层架构升级和电商系统优化，整体研发投入1.2 亿元，同比+53%。综上，2018A/2019Q1 公司期间费用率为34.3%/37.0%，同比-7.9/-0.9pcts。

    风险因素：库存经营管理风险，外贸相关政策风险。

    投资建议：公司自有渠道自营为主、自有品牌占比高、服装/电子品类为主的商业模式带来库存管理压力，2018 年公司快速扩张中受资金面影响出现较大经营压力，充分计提5.9 亿元资产减值准备后轻装上阵。2019Q1 公司仍处经营调整期，业绩改善尚待观察。下调2019 年营业收入预测至239.0 亿元（原：374.2亿元），新增2020-21 年收入预测264.1 亿/291.3 亿元；下调2019 年EPS 预测至0.66 元（原：1.15 元），新增2020-21 年EPS 预测0.73/0.80 元，鉴于公司业务仍在调整中，给予13 元目标价，下调至“增持”评级。