不考虑优壹并表影响，环球经过一年多的精细化管理，中报库存与现金流指标有所好转。我们认为公司在出口跨境电商行业龙头地位稳固，上半年公司在技术升级、自有品牌建设、供应链及物流提效及智能营销等层面核心竞争力的打造，将有效的配合电子网站平台化、本地化，服装网站自主化、品牌化发展的推进；随着下半年行业逐渐进入旺季，及公司核心战略布局进入收获期，收入规模与利润端将继续保持快速增长。预计18-19 公司净利润有望实现12+和17+亿元，当前市值228 亿元，对应18 年PE 分别为18X 和13X，估值不高，考虑到公司精细化改革持续推进有望加强后期库存与现金流的改善，且后续控股权转让有望强化市场信心，估值存在修复空间，建议震荡市下在底部为长期布局。

    优壹电商并表拉动上半年收入表现，但导致净利润端增速不及收入端表现。18H1 公司实现收入98.7 亿元，同比增长77.23%，符合我们此前的预期，若刨除优壹电商并表的26.4 亿元，公司上半年收入同比增长29.9%。受优壹电商低毛利并表影响，利润弱于收入表现，其中营业利润6.25 亿元，同比增长49.49%，归母净利润5.07 亿元，同比增长61.01%。分季度来看，18Q2 公司实现收入52.53 亿元，同比增长79.81%，营业利润3.06 亿元，同比增长60.51%，归母净利润2.44 亿元，同比增长56.86%。

    环球易购受进口业务调整影响拖累总体增速，优壹电商并表推动进口业务高速成长。2018 年上半年公司出口业务实现收入70.71 亿元，同比增长43.99%，进口业务实现收入28.5 亿元，同比增长77.83%。具体来看：

    1、 环球易购受进口业务调整拖累总体收入增速放缓，上半年收入实现58.32亿元，同比增长26.42%，净利润实现3.56 亿元，同比增长26.91%。1）出口业务方面：上半年收入56.09 亿元，同比增长39.19%。分季度来看，Q2 行业淡季叠加公司自身进行系统升级等提效改革，出口收入约26.6 亿元，同比增长30.4%；分渠道来看，上半年自营网站表现优于第三方平台，移动端收入实现快速增长。自营网站实现收入36.84 亿元，同比增长42.58%，其中移动端收入达15.06 亿元同比增长86.6%。第三方平台营业收入19.25 亿元，同比增长33.15%。

    分品类来看，电子类自营网站GMV 实现32.02 亿元，同比增长54.11%，实现收入20.31 亿元，同比增长55.36%；服装类自营网站GMV 实现24.43 亿元，同比增长30.5%，实现收入16.53 亿元，同比增长29.48%。2）进口方面：公司正进行大力度调整，上半年收入2.14 亿元，同比下降50.91%，其中Q2 季度收入约1.2 亿元，同比下降68.33%。

    2、前海帕拓逊：上半年出口收入和净利润分别为14.61 亿元和1.27 亿元，同比增长65.95%和55.69%。其中Q2 季度由于行业淡季影响，收入增速有所放缓，实现收入7.1 亿元，同比增长53.62%。

    3、优壹电商：优壹电商进口收入26.37 亿元，同比增长125.81%，并表净利润实现1.42 亿元。

    优壹电商并表拉低毛利率，精细化管理控费能力增强，净利率小幅降低。18H1 公司综合毛利率同比下降7.91PCT 至39.96%，主要是受优壹电商低毛利并表影响，但随着公司降低电子白牌率，提高附加值品牌化产品影响，其中电子产品毛利率同比增加2.75PCT 至47.05%。在精细化运营背景下期间费用率大幅下降6.73PCT至33.3%，其中销售费用同比下降6.70%至30.31%，营业费用率同比下降0.62PCT至1.95%，财务费用同比增长0.59PCT 至1.04%。整体净利率同比小幅降低0.66PCT 至5.12%。

    库存、应收账款、经营性现金流负值受优壹电商并表影响均有所增长，但环球易购结构性指标有所改善。公司上半年受优壹电商并表因素影响，库存和应收账款规模分别为15.11 亿元和45.13 亿元，同比分别增长185.79%和82.25%，经营性现金流-1.64 亿元，同比减少1.12 亿元。但具体来看，在公司精细化管理的背景下，环球易购库存与现金流指标正全面转好：其中环球易购上半年存货31.98 亿元，较年初减少2.18 亿元，经营性现金流净额为1737.18 万元，其中二季度经营性现金流为1.41 亿元；前海帕拓逊上半年存货余额为4.76 亿元，较年初增加1.63 亿元，经营性现金流为545.27 万元；优壹电商存货余额为7.52 亿元，较年初增加4.09亿元，经营性现金流为-1.41 亿元。

    看好行业发展，跨境龙头提前精细化布局打造高成长的护城河。

    1）行业红利犹存，中美贸易战及海外税收政策不改跨境电商成本优势。欧美发达国家，电商龙头初步成型，但市场集中度较低，自营型跨境电商依托成本优势具有较大发展空间；新兴国家，具备较大人口红利，网络基础完善，同时本土电商起步较晚，电商渗透率极低，为我国跨境电商提供了快速发展的沃土。此外，欧盟税收政策影响正逐渐吸收，中美贸易战对行业不造成直接影响，跨境电商成本优势将长期存在。在此背景下，我国跨境电商企业正处于粗放式扩张阶段，流量红利犹存。

    2）跨境龙头提前进入精细化发展阶段，打造核心竞争壁垒。在抢占行业红利的同时，跨境通提前进入精细化发展阶段。18 上半年公司从数据端与技术端入手，在物流体系、供应链体系、自有品牌建设、智能客服及营销体系等层面打造核心竞争力，不断推动销售规模的快速提升。目前公司Gearbest、Zaful和Rosegal 网站注册用户数分别达到3585 万、1694 万和1501 万人，复购率分别达到43.2%、27.3%和33.7%，在网站排名、客单价、流量转化率等关键指标均处于行业领先位置，同时公司加强自有品牌建设，18H1 实现自有品牌收入34.87 亿元，占总营收比重的35.31%。未来随着公司电子网站平台化、本地化，服装网站自主化、品牌化发展的稳步推进，预计全年收入有望保持较快增长。

    股权激励持续增强员工凝聚力，拟变更实际控制人利于进一步提升运营效率。8 月27 日，公司完成了第五期股权激励的授予，向公司高级管理2 人以及核心骨干20 人授予股票期权总计7,000 万份，占当前总股本的4.49%，行权价格15.62 元/股，未来可分为三期行权分别为30%、30%、40%。行权条件2018-2020 年净利润分别不低于10 亿/13 亿/15 亿元，同比分别增长30%、15.38%，尽管公司行权条件不高，但考核条件与个人业绩挂钩，意将激励落实到实处，进一步增强企业凝聚力。此外，公司今日发布实际控制权拟变更进展公告，公司二股东环球易购董事长徐佳东先生已与大股东及其一直行动人签署了《股份转让意向书》，预计徐家东先生有望近期取得公司控股权，有助于公司战略思想的贯彻及实施，打消市场此前对于双方长期利益统一化及绑定性不强的顾虑。

    盈利预测及投资建议：不考虑优壹并表影响，环球经过一年多的精细化管理，中报库存与现金流指标有所好转。下半年公司将继续加强精细化运营管理，并将现金流定位首要发展目标，而随着下半年行业进入旺季及公司核心战略布局进入收获期，收入规模与利润端有望继续保持快速增长。

    结合中报情况，考虑股权激励费用摊销，18-19 公司净利润有望实现12 亿+和17 亿+，EPS 分别为0.79 和1.15 元，当前市值228 亿元，对应18 年PE分别为18X 和13X，估值不高，考虑到公司精细化改革持续推进有望加强后期库存与现金流的改善，且后续控股权转让有望强化市场信心，估值存在修复空间，建议震荡市下在底部为长期布局，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

    风险提示：行业政策风险超预期；进口等新业务培育低于预期。