投资要点：

    收入同增77.2%，净利润同增61.0%。18H1 公司收入98.8 亿元，同增77.2%，归母净利润5.1 亿元，同增61.0%，毛利率40.0%，同比下降7.9pct，净利率5.1%，同比下降0.6pct，销售费用率30.3%，同比下降6.7pct，管理费用率2.0%，同比下降0.6pct，财务费用率1.0%，同比上升0.6pct。预计1-9月归母净利润增速50%~80%。18Q2 收入52.5 亿元，同增79.8%，归母净利润2.4 亿元，同增56.9%，毛利率35.8%，同比降低10.8pct，净利率4.6%，同比降0.7pct。18Q2 收入增速较18Q1 上升5.4pct，归母净利润增速较18Q1 下降8.2pct，毛利率较18Q1 下降8.9pct，净利率较18Q1下降1.1pct。

    现金流：跨境出口业务转正。18H1 合并经营性现金流-1.64 亿元（2017同期为-5197 万元），其中环球和帕拓逊18H1 经营性现金流转正，分别为1737/545 万元，其中环球18Q2 为1.41 亿元。优壹由于买断备货的业务性质仍有-1.41 亿元的经营性现金流净流出，2017 同期为-3.71 亿元，在业务快速增长、议价能力提升中现金流改善。

    出口收入同增39%，进口收入同增86%。出口：18H1 环球实现出口收入56亿元，同增39%，18Q2 同增30%（18Q1：48%）；18H1 帕拓逊收入15 亿元，同增66%，18Q2 同增54%（18Q1：80%）。出口业务增速放缓主要系公司加强重视库存清理，在保持龙头的同时提升报表质量，为长期发展储备。

    进口：优壹电商收入26 亿元，同增126%，在签约品牌客户不断增加，议价能力提升的情况下业务快速发展。环球进口业务2.14 亿元，同降51%，由于环球进口业务收缩，整体环球收入增速较Q1 有所放缓，18H1、18Q1 分别为26%、39%。

    环球、帕拓逊净利率均小幅提升。18H1 环球实现净利润3.56 亿元，同增27%，净利率6.11%，较Q1 提升0.40pct；帕拓逊实现净利润1.27亿元，同增56%，净利率8.66%，较Q1 提升0.13pct；优壹净利润1.42亿元，净利率5.39%，较Q1 降低0.86pct。公司战略上看，重点打造出口业务框架，提升增长质量，从出口子公司净利率来看已逐步显现；而公司整体由于并表低毛利率、净利率优壹，拉低整体净利率水平。

    电子产品继续维持高毛利率。电子产品在提升自主品牌开发后继续维持高毛利率，整体电子产品毛利率47.05%，与2017 年全年基本持平，同比提升2.75pct。自有品牌收入达35 亿元，占比整体收入35.31%，除了帕拓逊Mpow 品牌，环球逐步培育的EXCELVAN、FLOUREON、SOUAIKI 等知名产品品牌。服装品类在打造ZAFUL、LANGRIA、iHaper 等品牌的过程中毛利率逐步恢复，18H1 毛利率达65.89%，同比降1.81pct，较17 年全年改善3.21pct。优壹毛利率10.22%，较同期减少2.37pct。

    “海外仓”体系提升服务时效。公司以“海外仓”体系为依托，通过加强跨境物流服务体系各个节点的控制和优化，有效提升公司业务体系的跨境物流服务时效；同时，公司加快推动本地化服务落地与本地化产品采购，加强对尾程派送服务的监管和反馈，提升消费者购物体验。海外仓的优点：1）应对全球不同地区基础物流发展不均衡、海关流程不同等因素，从而影响服务体验以及卖家成本；2）依托海外仓推行售后本地化服务。加强国内仓储建设，现合计仓储面积31 万平方米（17 年底为28 万平方米），国内22 万平方米（9 个仓库），海外9 万平方米（61 个海外仓分布在20 个国家）。

    各业务收入增速均有所放缓，以保证稳定盈利。整体出口业务收入71 亿元，同增44%（2017:62%）；自营GMV 为56 亿元，同增43%，较2017 年63%有所放缓；自营网站收入37 亿元，同增43%（2017:60%），其中电子增速从2017 年112%下降至55%，服装由于基数低，从2017 年17%的增速提升至29%。第三方收入34 亿元，同增46%（2017:64%），其中环球第三方增速从2017 年49%下降至33%，帕拓逊增速从2017 年88%下降至66%。

    盈利预测与估值。公司在保持规模优势的情况下，升级经营思路，通过提升经营管理的效率，提升增长的质量。我们预计2018、19 年净利润12.6、17.9 亿元，给予公司2018 年24-31X PE，对应合理价值区间19.44-25.11 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。海外消费环境变化，存货积压风险，进口业务拓展不达预期。