公司发布2022年一季报，业绩符合预期。22Q1公司实现收入28.99亿元（YoY+14.5%，QoQ-8.9%），实现归母净利润1.65 亿元（YoY-9.1%，QoQ-14.1%），实现扣非归母净利润1.54 亿元（YoY-13.85%，QoQ-17.75%），非经常性损益主要包括1721 万元政府补助。一季度收入和利润环比下滑主要由于印尼DMO 政策影响，使得公司印尼杜库达工厂出口销售受阻，油化产品的销售和盈利均受到影响。

    22Q1 印尼杜库达工厂由于DMO政策的实施部分出口受限，但棕榈油价格维持高位，使得公司油化产品价格再度提升，且需求较好。1）DMO政策变化：印度尼西亚共和国商务部此前发布从2月15日起，所有毛棕榈油及其衍生产品的出口商都需要遵守国内市场义务（DMO），3月10 日起国内棕榈油的强制销售比例从公司计划出口量的20%扩大至30%，因此公司必须要先满足30%的棕榈油印尼境内销售，才能获得油化产品的出口许可，整体影响杜库达工厂近1 个月的生产销售。3 月17 日印尼政府取消DMO政策，改为提高毛棕榈油出口税，印尼境内棕榈油下游产业链将大为受益，大部分关税将转化为印尼本土油脂工厂的成本优势，公司印尼子公司杜库达成本优势相对进一步扩大。2）棕榈油均价Q1 环比再度提升，驱动公司油化产品价格持续增长。据百川数据显示，棕榈油价格环比增长18.2%，推动公司油化产品均价再度提升，下游同样受到产品涨价驱动，需求较好，公司目前油化产品订单需求旺盛。我们认为随着印尼毛棕榈油出口税的增长以及持续高位的棕榈油价格驱动，公司油化盈利有望在Q2 迎来明显恢复。此外，Q1 表面活性剂盈利估计较为平稳。表活同样受到成本端驱动，价格估计有所提升，主要原材料脂肪醇22Q1 均价环比增长7.6%，给予表活价格成本支撑。

    但Q1 受疫情影响，物流运输方面受阻，以及下游需求有所受限，可能对销售端造成阻力。

    22Q1 盈利水平受DMO 政策影响同比有所下滑，环比由于会计准则变化有所提升。22Q1 毛利率约13.31%，同比下滑4.36pct，主要由于印尼工厂接近1 个月的损失；环比来看，由于21Q4 会计准则变动，运输相关费用计入成本，使得21Q4 毛利率较低，此外，22Q1 由于脂肪醇、棕榈油价格的持续攀升，公司表活和油化产品价格估计呈增长态势，整体使得公司22Q1 毛利率环比改善近6pct。费用端来看，22Q1 公司销售费用率约2.57%，同比下滑0.89pct，管理费用率、研发费用率、财务费用率同比下滑0.19pct、环比提升0.72pct，整体使得净利润率同比下滑2.04pct、环比提升1.89pct至5.5%。存货较21 年底有所增加，估计主要由于印尼工厂销售受限，以及疫情可能影响表活销售形成库存，截至2022 年3 月底，公司存货约15.25 亿元，较21 年底增长17.1%。在建工厂系基建投入增加，持续增长，22Q1 公司持续储备杭州油化、表活及液洗的相关产能，基建投入有所增加。

    2022 年油化及表活产能有望提升至85 万吨、114 万吨，液洗逐步进入快速扩张期。油化产品在建产能为杭州油化10 万吨，其中包括5 万吨甘油酯、2万吨OPO 结构酯、2 万吨油酸、1 万吨合成酯，目前油酸已逐步投产，OPO 预计22 年下半年逐步投产。表活主要扩产地区为广东（20 万吨）、眉山（20 万吨）、沧州（20 万吨），其中广东赞宇已收到环评批复，眉山赞宇项目环评批复正在申请中。另外，江苏10 万吨液洗项目产能在2021 年逐步释放，通过OEM 加工与下游客户形成优势互补、强化公司业务与下游客户的合作，效应已开始显现。河南50 万吨液洗项目预计2022 年下半年投产，眉山和沧州有望于2023 年逐步投产。

    盈利预测与投资评级：维持2022-2024 年盈利预测，预计归母净利润约10.3、12.1、13.9亿元，对应PE 分别为7、6、5 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料大幅波动；产能扩张不及预期；液洗OEM下游客户拓展不及预期