简评

    油脂化工高景气，杜库达业绩持续释放

    棕榈油价格方面，自2020 年5 月以来棕榈油价格大幅上涨，从4400 元/吨上涨至目前10000 元/吨左右，目前仍在高位震荡，脂肪醇价格在2021 年也拥有较高涨幅，公司现有油脂化学品产能约90 万吨，其中印尼杜库达主产硬脂酸等大宗品，税收、能源等成本优势显著；国内子公司以油酸、单甘酯等高附加值产品为主，现已成为国内油酸行业龙头，竞争力强。2021 年油化板块利润率回升，从毛利率来看，上半年公司油化产品销售毛利率为19.28%，同比上升9.88pct。展望2022 年，因马来西亚种植园劳工短缺情况继续影响油棕的收获和运输以及产地拉尼娜天气导致产量降低明显，供应偏紧，利好棕榈油市场行情，杜库达基地有望持续受益。

    表活竞争格局向好，产能持续释放

    近年来随着国内环保安全稽查趋严，中小产能陆续退出，表面活性剂行业格局改善，同时行业集中度大幅提高，当前CR3>70%。

    经历长达三年的行业洗牌，公司成长为行业龙头，在表面活性剂国内市占率超过30%，随着行业进入壁垒不断提高，公司先发优势愈发显著，未来有望强者恒强。随着公司未来产能扩张，市占率不断提升，议价能力有望进一步增强。从毛利率来看，近两年公司毛利率在20%左右，21H1 实现毛利率20.79%，比去年同期增长1.45%，盈利能力稳定。产能方面，目前公司产能已扩张至100 万吨，2021 年陆续释放贡献业绩。

    在公司油脂化工品量利齐升与表活产品产能持续释放背景下，2021 年公司实现归母净利7.5-8.3 亿元，同比增长118%-141%。

    实现扣非归母净利7.56-8.36 亿元，同比增长205%-237%。

    “三年再造一个赞宇”战略规划稳步实施，日化油化双驱动推动公司发展公司目前是国内表面活性剂、油脂化工双龙头，市占率均超过1/3，在浙江杭州、浙江嘉兴、四川眉山、广东韶关、印尼雅加达等地建有生产基地。目前，公司拥有油化产品产能90 万吨和表面活性剂产能100 万吨，预计至2023 年，二者的产能将分别增加到147 万吨和139 万吨。公司油化板块中长期战略是向纵深方向发展，深化产品开发，丰富产品种类，做出更多高附加值的产品。目前在建项目有杭州油化10 万吨结构酯类项目，已经开始陆续释放产能，该项目包括OPO、单甘酯等高端结构酯类产品，毛利率更高，期待产能释放对业绩的贡献。在表面活性剂方面，公司在河南、河北、四川布局150 万吨洗护用品代加工。在河南鹤壁实施的“赞宇科技中原日化生态产业园项目”中，20 万吨表面活性剂已全部投产，而50 万吨OEM 项目按计划将于2021 年底至2022 年初陆续投产；2021 年4 月于四川眉山投资6 亿元建设“年产50 万吨日化产品项目”，规划占地面积230 亩，建设周期为36 个月；2021 年7 月于河北沧州投资12.5 亿元建设日化生态产业园，包括年产20 万吨表面活性剂项目、年产50 万吨洗涤用品项目。河北和四川的两个项目预计2022-2023 年陆续建成投产。公司在日化领域陆续以自建工厂及OEM 独家加工模式，结合生产基地、销售渠道和物流运输等因素，进行了全国生产基地合理布局，客户交付能力及运输成本管理方面具有明显优势。三个建设项目投产后，公司将打通原料和下游洗护用品产业链，进一步提高表面活性剂客户的粘性、巩固市场份额，同时，因洗涤产品单价较高，而表活的成本在最终产品中占比很低，所以产品具备价格弹性，从而大大提升公司的竞争力和盈利能力。

    发布回购方案，拟用于员工激励，彰显长期发展信心2021 年11 月23 日，公司发布《关于回购股份方案的公告》，公司拟用自有资金进行回购，回购的资金总额上限为3.42 亿元（含本数），预计回购股份数量约1500 万股，约占公司总股本的比例为3.19%；回购的资金总额下限人民币1.71 亿元（含本数）测算，预计回购股份数量约为750 万股，约占公司总股本的比例为1.59%。回购股份将用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份将用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，充分调动公司管理团队、核心骨干及优秀员工的积极性和创造性；另一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心。

    盈利预测与估值：预计公司2021 年、2022 年和2023 年归母净利润分别为8.10 亿元（前值8.10 亿元）、10.16亿元（前值9.59 亿元）和12.61 亿元（前值11.22 亿元），EPS 分别为1.72 元、2.16 元和2.68 元，对应当前股价PE 分别为10.3X、8.2X 和6.6X，维持“买入”评级。

    风险提示：产能投放不及预期；棕榈油价格大幅下跌