收入利润双降，业绩低于预期　　

    2012年上半年德尔家居实现营业收入1.73亿元，同比下滑35.4%;实现净利润4,556万元，同比下滑16.9%，EPS为0.28元，低于我们的预期。其中第二季度实现营业收入1.20亿元，同比下滑33.3%;实现净利润2,769万元，同比下滑22.6%，EPS为0.17元。

    需求疲软预期压制全年业绩　　

    需求疲软导致公司主营业务销售萎缩，萎缩程度超出我们的预期。我们的研究显示过往地板行业产销量平均滞后新屋销售10 个月左右，住宅销售面积累计增速自2010年10月起大幅下滑， 2011年国家地产限购出台后，增速从当年10月开始再次下滑并跌入负增长区间，直接压制公司2011下半年至2012年的销售收入：在产能无重大变化的背景下，营业收入同比增速从2009~1H11年32.4%/22.9%/18.2%降至2H11~1H12年的-11.2%/-35.4%。预计年内住宅销售负增长对公司下半年业绩的负面影响仍将持续。

    工程项目扩张或侵蚀盈利能力　　

    2011年12月~2012年2月，公司先后与保利、万科、恒大签订了地板集中采购合作协议，向保利与万科供应强化地板、向恒大供应实木复合地板，销售范围覆盖其全国各区域子公司。除保利外，万科与恒大的合作协议均为2012年一年，预计该类工程业务将于下半年逐渐放量。公司传统B2C的零售业务与新拓展的B2B工程业务在议价力方面有较大的差异，这是由于B2C业务因强调品牌与渠道的附加值，产品售价不轻易改变，而B2B业务更强调产业链的利益分配，最终定价往往会因订单规模相应浮动。我们担心零售业务的周期性萎缩以及工程业务的逐步放量会逐步对公司盈利能力产生负面影响。

    风险提示　　

    住宅限购造成的负面影响幅度超过预期;费用控制不力侵蚀盈利。

    维持“中性”评级　　

    我们下调公司2012~2014年EPS预期至0.50/0.69/0.99元(此前预测EPS为0.67/0.99/1.43)，年增长率为-7.0%/36.9%/43.4%，复合增长率为22.2%，动态P/E为21.9/16.0/11.1X，维持“中性”评级。