近日我们对公司拟收购的标的公司恒力盛泰（厦门）石墨烯科技有限公司进行调研，现纪要如下：

    　　投资要点：

    　　华西能源拟议现金13.5 亿元收购恒力盛泰15%股权，继续打造多元化发展战略。公司10 月10 日发布公告称终于原先的重大资产重组事项，转而调整为以13.5 亿元现金向恒力盛泰（厦门）石墨烯科技有限公司（以下简称“恒力盛泰”）的大股东和二股东分别收购10%和5%的股权。

    　　恒力盛泰主要产品是单层石墨烯、单层氧化石墨烯、少数层石墨烯、石墨烯浆料和氧化石墨烯溶液，其大股东蜂巢新能源的实际控制人为张博增。张博增是全球第一个发现石墨烯且最早拥有石墨烯产品专利的石墨烯产品创始人，早在2004 年就已申报全球第一篇有关石墨烯组成、生产工艺及应用技术的专利。其与合作伙伴Aruna Zhamu 共同在美国创建Angstron Materials,Inc（美国安固强材料有限公司，AMI），是全美首家获得美国能源部、美国国家自然科学基金及美国国家标准总局关于的石墨烯产业化及相关应用的研究基金的企业，目前已获得200 多项石墨烯相关专利。2015 年，AMI 将成熟的单层石墨烯工业化量产技术在中国国内建立工业化量产基地，在厦门设立恒力盛泰（厦门）石墨烯科技有限公司，并已取得美国AMI 公司25 项石墨烯生产技术专利权在中国大陆地区的排他性、无限期的使用许可。

    　　我们认为，公司未来与张博增在石墨烯领域的合作关系、以及布局新型材料的战略思维坚定，同时公司9 月28 日公告终止2015 年度非公开发行股票事项，亦是考虑为此次石墨烯项目收购让步，显示公司力推业务转型升级、打造多元战略的决心与信心。

    　　恒力盛泰与台湾AMI 公司将有进一步理顺关系或整合的预期。在张博增投资设立恒力盛泰（厦门）石墨烯科技有限公司之前，其在台湾已设立台湾安固强材料有限公司（以下简称“台湾AMI”），年生产能力可达100 吨，在厦门生产线投产前，其亦为厦门公司提供半成品石墨烯原材料。目前美国AMI 公司主要作为研发中心，而根据台湾公司与恒力盛泰签署的协议，其不能对外销售石墨烯，未来台湾和厦门两家生产公司有进一步理顺关系或整合的预期。

    　　恒力盛泰石墨烯产品下游应用广泛，有望拓展。石墨烯在橡胶、混凝土等12 个领域均有良好应用。张博增及其团队拥有超过80 项石墨烯下游应用专利，恒力盛泰可获得优先使用和开发权，有望实现将石墨烯制备向下游产业应用的延伸，尤其是新能源电池、散热材料、复合材料、功能性涂层等下游领域，可进一步完善公司产业链，提高公司竞争力。

    　　关联方交易问题有望得到妥善解决。此前公司公告披露恒力盛泰2016 年1-8 月份存在80%关联方交易，主要是其中一家客户子公司的总经理为恒力盛泰的前董事，另一家客户建立有严谨的供应商认证体系，公司采取将产品先出售给有资质的分销商、再由分销商销售给客户的方式，完成对该客户的供货行为。资产评估公司对此进行了专项调查，认为产品的确由合格分销商出售给了客户。此外，恒力盛泰100 吨生产线投产之前，台湾AMI 向恒力盛泰出售半成品石墨烯，进行委托加工，亦在生产端构成关联交易。随着厦门生产线的投产，台湾公司将不向恒力盛泰提供半成品石墨烯，生产端的关联交易情况将有所改善。同时我们预计，随着公司合同订单量和客户数逐渐增加，销售端的关联交易情况将有明显改善。

    　　在手订单约60 亿元，执行周期约3 年，有望完成业绩承诺。2016 年1-9 月公司共签署合同订单约60 亿元，均为三年期合同。除40 亿元的大单外，其余订单分散在接近20 家客户中，风险较小。

    　　公司生产石墨烯的原料成本较低，高纯度石墨的价格约为5000-6000元/吨，三吨石墨可以生产一吨石墨烯，在目前石墨烯价格尚处较高水平的情况下，产品的毛利率较高，按照目前公司在手订单情况，预计已可完成三年分别5 亿元、6 亿元、7 亿元的业绩承诺，若公司还有后续签订的合同订单，预计可超预期完成。

    　　维持“买入”评级：我们预计公司2016-2018 EPS 分别为0.30、0.44、0.57，对应当前股价PE 为43.81、29.15、22.65 倍。若股权收购成功，则2016-2018 年备考净利润预测为2.8、4.0、5.0 亿元，对应当前股价PE 为34.08、23.38、18.64 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：石墨烯技术发展及产业化应用不达预期风险；石墨烯产量未达预期风险；石墨烯合同执行不达预期风险；股权收购项目未获股东大会批准及厦门自贸区备案风险。