投资要点:

    土耳其订单再下一程。6 月28 日公告与土耳其伊兹德密尔能源电力公司签370MW 超临界高效清洁电站扩建项目电厂工程总包合同,合同金额1.64 亿美元(折合人民币约10.88 亿元)。截至当前,华西能源15、16 年新签订单分别达到85.44、33.10 亿元,为14 年全年新签订单21.85 亿元的3.9、1.5 倍。大额订单签订进入常态化。

    人民币贬值为海外工程带来额外高弹性收益。15-16 年华西能源新签海外订单共计91.30 亿元(15 年75.24 亿元,16 年16.06 亿元)。若全部落地,在人民币贬值5%的情况下,抛去1/3 外币结算的土建等当地成本,将贡献额外3.04 亿元的收益,为14 年全年利润1.49 亿元的2 倍,人民币贬值为海外工程带来额外高弹性收益。

    海外工程的回款和政治风险很低。回款:海外工程基本模式都是业主提供20%预付款,然后按照交货节点和完工进度收回款项,EPC 工程商不需要垫资,现金流较好,且第三方信用证支付把信贷风险转嫁到了银行身上,回款风险不大。政治风险:中国的中信保给做海外工程的企业提供了95%的政治险。一旦出现政治风险导致项目停工,工程公司可能不赚钱,但因为政局不稳定出现大额亏损的概率极低。

    主要风险主要包括融资与汇率风险。融资层面:一般来讲对于海外项目,银行的贷款需要抵押担保或者中信保承保,中信保对于项目商业险层面承保50%,剩下的50%风险敞口需要海外业主提供国家主权担保,只要主权担保可以解决,银行的资金基本可以到位,国家主权担保对于业主的实力会有一定要求。汇率风险:一般国内工程合同,成本大头为人民币结算,收入为美元结算,人民币贬值将提供额外收益,反之则受损。

    一带一路的作用:一带一路的核心在于国内银行为海外投资项目提供融资。国内银行提供融资的前提一般是中信保承保兜底。中信保对于海外国家项目的保险有国别额度,一带一路政策背景下,保险额度大幅提高,增加了能够在中信保参保的项目数量与金额,从而带动了中国银行对外融资量的增加。

    估值与盈利预测。不考虑增发收购及人民币贬值受益,只考虑公司主业增长,预计16、17 年华西能源的归属净利分别为4.5、6.5 亿元;考虑收购天河环境全年备考利润,16、17 年华西能源的归属净利润分别为6、8.4 亿元,对应摊薄后EPS分别为0.57、0.80 元,考虑公司业绩高速增长、海外项目放量快、环保拉动估值,给予16 年41 倍合理估值,对应目标价23.4 元。

    风险提示。海外项目融资主权担保申请及汇率风险。