事件:

    近日,华西能源发布2015年年度报告,报告期内,公司实现营业收入37.00亿元,同比增长13.19%;实现归属上市公司股东的净利润1.98亿元,同比增长33.06%,公司每10股派发现金0.35元。

    评论:

    1、 投资收益增加,受益海外总包未来毛利有望提升

    公司2015 年净利润增长高于收入增长,主要受益于报告期内投资收益提升。公司2015 年实现投资收益5776.34万元,占利润总额比重为24.60%。其中公司投资自贡商业银行实现净利润4.45 亿元,确认投资收益7147.99 万元,同比增长61.09%。2015 年,公司毛利率为18.69%,较上年下降1.1%。公司毛利率下降主要由于在2015 年内,公司锅炉配套产品毛利率从2014 年18.73%下滑到13.70%,而锅炉配套业务占收入比重较大,达45.80%。另一方面,公司总包项目毛利率和占比上升一定程度上抵消了锅炉配套产品毛利率下滑对总毛利率产生的影响,其占营业收入比例由2014 年的26.71%上升到2015 年的40.30%,对应毛利率由2014 年的14.81%上升到2015 年的21.75%。我们认为公司总包毛利率和占比上升主要源于公司大量海外订单逐步执行,海外业务总包利润率高于国内,且受益于人民币贬值,公司合同以美元结算受益。随着一带一路布局带动总包业务海外扩张加速,公司未来毛利率有望进一步提升。

    2、在手订单充裕奠定安全边际

    相比于公司传统的装备制造业务,工程总包业务具有更加广阔的发展空间和丰厚的利润边际。公司2015 年签订合同总金额为84.98 亿元人民币(不含中标),较2014 年同期增长288.92%,2016 年年初再次签订瑞典EPC 订单价值折合人民币5.17 亿。从2015 年年初至今,公司已签订合同金额累计达到约90.15 亿人民币,公司海外订单多以美元计价,受益于近期人民币贬值,预计平均订单净利率将达到12%左右水平。假设订单分三年执行,预计每年净利润贡献将超过3 亿元。未来,国家“一带一路”政策将给公司带来更多海外扩张机遇,之前优秀的经营记录也会帮助公司获得更多的政策扶持和优惠条件。

    3、完善一带一路布局,海外市场基础设施建设需求大

    国际工程承包行业容量将持续放大。根据中国机械工程(1829.HK)2015 年年报显示,2015 年,全球市场的基础设施建设工程项目新合同总金额为9927 亿美元,其中发展中国家新合同总金额为9225 亿美元,占全球市场的92.9%。电力能源、交通运输及电子通讯分布的新合同金额分别占发展中国家基础设施建设合同总金额的38.9%、27.4%及17.8%。在三个主要细分领域中,电力能源的增长速度在三者中为最快,其 2006-2015 年复合增长率为21.2%,。在海外基建市场发展的趋势下,公司锅炉与总包业务具有较大市场空间。国开行和海外投资公司助力公司持续获取海外订单。近年来,公司一直致力于推进集团化改革和专业化分工管理,在这个过程中公司于2015 年设立了全资子公司——华西能源(香港)国际投资股份有限公司专业承接和负责公司海外电站、清洁能源等项目的投融资、咨询、管理,海外项目的投资、兼并和收购业务。通过专业化运营的海外投融资平台,公司有望建立成熟的海外投融资项目运作模式,并能充分利用香港金融市场资本运作优势有效降低海外项目融资、税收成本,进一步增强海外持续获得订单的能力。而之前已成立的华西能源(香港)国际控股有限公司将作为公司海外BOT 项目的工程总承包方,与新设立投资公司在海外业务上相互配合,来满足项目所在地国家对同一公司在同一项目中既做总包商,同时又做投资方的限制要求。除了设立境外投资子公司为公司海外业务保驾护航,另一方面,2015 年6 月,公司公布定增计划,拟向国开行下属的投资基金-国开金泰及其他7 位投资者发行股份,随着一带一路政策不断深化,国家支持政策和配套激励基金进一步到位。

    4、中标自贡市PPP 项目涉足海绵城市

    中标自贡PPP试水市政工程承接,海绵城市建设有望成为新业务方向。3月24日,公司新公告中标东部新城生态示范区一期工程PPP项目,项目建设投资金额17.05亿元,该项目为自贡新城起步项目,涵盖海绵工程、配套市政公用设施拆迁安置工程。公司除传统锅炉、总包业务外,新进入包括海绵城市在内的市政公用设施建设,中标大额PPP项目,有利于增厚公司业绩,并有望进入海绵城市市场。

    5、 完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”构架打造,业务维度不断拓展

    从上市之初单一经营电站装备制造,到2012 年开始工程总包业务,再到近两年通过投资经营构建环保大平台,至今,公司已顺利完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”的构架打造。

    (1) 制造端转型清洁能源综合利用锅炉提供商,完善一带一路布局

    公司以煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉的制造为主营业务,逐步转型清洁能源综合利用锅炉提供商。公司是我国二梯队锅炉龙头企业。近年来,受国内经济下行,各地电站建设速度放缓导致对锅炉需求降低的影响,我国锅炉行业市场景气度下行。公司积极转型,布局生物质、垃圾发电锅炉,并借“一带一路”政策获得海外订单,未来有望高速发展。

    (2) 大环保平台初具规模,布局垃圾发电运营

    近年来,在装备制造和工程总包业务的基础上,公司开始从事垃圾发电、生物质发电等环保项目的股权投资和直接建设运营业务,项目网络不断壮大,各项目间协同效应明显。垃圾焚烧发电方面,2012 年垃圾焚烧排炉研发制造基地的建成标志着公司大规模进入垃圾焚烧领域,该项目也为公司后来直接进行垃圾发电项目建设和运营提供了宝贵的经验和技术支持。至2015 年底,公司的垃圾发电项目储备规模已跃居全国前列。目前公司在手垃圾发电项目数量达到11 个,合计产能达到1.2 万吨/日。其中,2014年收购的博海昕能旗下有6 个发电项目,合计日垃圾处理量达7150 吨/天,且大部分位于经济发达的沿海地区,公司总体项目质量高。

    (3) 金融平台盈利可观,为建设投资提供资本支持

    公司于2013 年增资自贡商业银行16.6%股权,成为其第一大股东,自贡商业银行的并表为公司带来可观盈利。2015 年,公司确认自贡商行投资收益7147.99 万元,占利润总额的30%。另一方面,商业银行业务为公司发展产融结合提供了便利。公司从事大规模项目建设对营运资金有巨大诉求,通过自贡商行平台,公司的融资需求能得到更快的解决。

    6、实际控制人大幅增持彰显对公司信心

    公司实际控制人与高管自2015 年7 月以来,合计增持公司股份金额已达2266.49 万股,金额已达2.32 亿元。公司当前股价,目前已出现倒挂。实际控制人与高管大比例增持彰显信心。

    7、盈利预测与评级

    公司从2015 年开始已签订合同金额累计达到约90.15 亿人民币,随着在手订单执行,每年有望贡献净利润超过3 亿元,另外,公司持有自贡市商业银行16.6%的股份,自贡市商业银行2015 年净利润为4.45 亿元,我们预计,明年自贡商业银行有望为公司贡献接近1 亿元净利润。我们预计,仅考虑现有业务,未考虑非公开发行影响,公司明年将实现超过4 亿元净利润,对应公司目前80 亿左右市值,预计对应估值不足20 倍PE。我们认为,公司估值较低,具有较高安全边际。

    我们预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.56 元、0.71 元、0.85 元(暂未考虑非公开发行,公司拟非公开发行收购天河环境,由于需更新材料暂时中止,待材料更新后有望继续),对应当前股价PE 为 18.56、14.84 与12.32倍,我们看好公司海外扩张前景,公司在四川省内的垃圾发电项目具备资源优势,并与安能集团合作强势进军生物质能领域,完成“设备制造+工程总包+电厂运营”的商业模式,维持“买入”评级。