投资要点

    发力海外总包、环保布局渐成的综合服务商。公司定位中型电站锅炉,属于第二梯队领先企业,目前业务涵盖装备制造、工程总包、投资运营领域。2015H1 实现营收17.0 亿元,工程总包、锅炉制造及相关配套分别占48%、52%。近年来加大海外工程总包拓展力度,且从产业协同出发布局垃圾发电和脱硝等环保领域。公司实际控制人为董事长黎仁超,持股比例为21%。

    海外电力基建需求广阔,垃圾发电及脱硝景气延续。2014 年发展中国家电力能源基础设施工程项目合同金额高达3,390 亿美金,2006~2014 年复合增速为21%,且境外工程总包毛利率通常高于国内。“一带一路”战略有望推动覆盖国家电站建设需求释放,强化国内企业在海外工程承包领域优势。垃圾围城以及中西部地区渗透率较低等因素推动垃圾发电行业景气度在“十三五”仍将延续,预计焚烧处理能力维持18%复合增速。电厂脱硝需求保持稳定,柴油车、水泥、废物焚烧等领域有望成为脱硝催化剂新需求增长点,预计2019 年仅柴油车催化剂市场即有望达到90 亿元。

    海外工程总包订单已爆发并步入集中执行期。人口密度和经济发展阶段等因素使得发展中国家或以30 万千瓦中型电站锅炉为主,恰为公司优势锅炉产品方向。战略制定、人才引进、机构设置等因素助力海外市场开拓长效机制确立,且有望在资金和项目资源等方面获取国开行支持(国开金泰参与定增)。通过限制性招标和议标等方式,年初迄今公司在非洲、巴基斯坦等地已签订5 个电站和垃圾发电等EPC 总包合同,合计约75 亿元,其中大部分合同的执行条件均已具备并有望自2016 年起贡献工程收入,预计2015~2017 年外部电站EPC 收入或达8.4/32.7/48.5 亿元。

    进军垃圾发电及脱硝,环保布局逐渐成型。通过成立合资公司、新中标、并购博海昕能等措施,目前公司在手垃圾发电项目处理能力合计约1.2 万吨/日,其中佳木斯、广元等处于建造期,而玉林、肇庆等也有望于2016年将启动建造;综合上述进度,预计2015~2017 年垃圾发电建造及运营贡献0.78/0.71/1.19 亿元净利润。此外,正在收购的天河环境是国内产能第一大脱硝催化剂生产厂商,2014 年产能为56,000 平米,正在推进的柴油车催化剂一期项目(15 万件/年)有望2016 年3 月正式投产,其2015~2017 年业绩承诺为2.00/2.59/3.39 亿元,并有望与公司前端锅炉业务良好协同。

    风险提示。宏观经济致需求受限或支付困难;订单获取或执行进度低于预期;应收账款回款进度不及预期;增发和收购进度不及预期等。

    首次给予“买入”评级。假设天河环境2016Q2 并表,预计公司2015~2017年净利润分别为2.17/6.09/8.95 亿元,同比增长46%/180%/47%,摊薄EPS 为0.29/0.58/0.84 元(2016 年开始考虑增发影响),当前股价对应P/E 为48/24/17 倍。公司海外总包业务爆发(受益一带一路)和新兴环保领域成型的双轮驱动模式已确立,共同推动2016 年迎来业绩拐点。参考各业务板块业绩增速以及可比公司估值水平,给予锅炉设备及外部工程总包业务2016 年35 倍P/E(海外需求快速释放驱动该业务业绩复合增速预计超过150%)、给予环保业务2016 年30 倍P/E、给予金融业务10 倍P/E,给予目标价17.8 元,首次给予“买入”评级。