事件：公司发布2023 年三季报，23Q3 实现营业收入17.4 亿元，yoy-3%，qoq-32%；归母净利润2.3 亿元，yoy-23%，qoq+69%；扣非后归母净利润1.7 亿元，yoy-31%，qoq+111%。2023 年1-9 月实现营业收入62 亿元，yoy+8%；实现归母净利润6.1 亿元，yoy-57%；实现扣非后归母净利润4.6 亿元，yoy-50%。

    　　存量产品周期和新游挤压，影响当期业绩表现

    　　公司三季度营收同环比有所下滑，主要系行业层面新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；公司层面受产品周期影响，公司上线的新游戏较少，而在营游戏流水随生命周期自然衰减，业绩贡献较去年同期减少。

    　　储备产品方面，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》已于8 月获得进口版号，9 月取得国产版号的《淡墨水云乡》（国风模拟经营）日前首测结束，taptap 评分高达9.4 分。《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《神魔大陆 2》《诛仙 2》《代号：新世界》等游戏均处于积极研发过程中，端游产品《诛仙世界》以及《Perfect New World》预计将于近期开启新一轮测试。国产科幻动画大作《灵笼》IP 多人开放世界游戏也在稳步推进中。

    　　我们看好公司产品在多轮测试下得到有效验证，强劲产品储备有望为明年业绩贡献增长弹性。

    　　此外，公司积极探索AI 技术在游戏研发、发行及运营中的更多应用场景，进一步提升研发效率、优化玩家体验。

    　　影视及代理游戏收入占比提升致毛利率下降，费用端有所控制公司前三季度毛利率为同比下滑9.8pct 为60%，主要系收入结构性变化，影视和代理游戏贡献在收入结构中占比有所上升。费用端，公司销售费用率同比提升1.8pct 为15.9%，管理费用率同比减少1pct 为8.5%，研发费用率同比减少3pct 为25.7%。

    　　投资建议：考虑到公司产品研发进程和排期情况略晚于我们此前预期，我们下调公司23-25 年收入分别为79.8/94/105 亿元（前值为89.6/105.6/118.4亿元）， 同比增长4%/18%/12%； 下调23-25 年归母净利润分别为8.2/12.1/15.2 亿元（ 前值为11.5/16.4/20.1 亿元）， 同比变动-40%/+48%/+25%。对应10 月30 日收盘价，23-25 年PE 分别为28/19/15倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：游戏上线延期、流水不达预期，影视项目市场表现不达预期，行业监管趋严。