完美世界发布中报业绩，23H1 营业收入44.60 亿元，同比+13.68%；归母净利润3.80 亿元，同比-66.60%；扣非后净利润2.86 亿元，同比-57.39%。分季度看，Q2 营业收入25.56 亿，同比+42.41%；归母净利1.39 亿，同比-53.36%。

    产品周期调整，多类型产品储备丰富，下半年将在海外市场上线新品，重点产品测试反馈良好。维持买入评级。

    支撑评级的要点

    去年同期《幻塔》收入贡献较高，天龙2 带来业绩增量。23H1 公司网络游戏收入36.44 亿元，同比-2.46%，收入占比81.71%，同比-13.52ppts，22H1 公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，相关欧美子公司自2022 年 2 月起不再纳入合并范围。扣除上述合并范围变动的影响后，23H1 游戏业务营业收入较上年同期持平。23H1 影视业务收入7.65亿元，同比+537.97%，收入占比17.15%，同比+14.09ppts，主要为本期多部影视剧播出确认收入所致。公司代理产品《天龙八部2》于4 月上线，最高来到畅销榜第五名，预计将随递延收入逐步确认反映在后续业绩中。

    游戏产品储备丰富，部分产品预计先行上线海外市场。目前公司储备的重点自研游戏产品中殿堂级 JRPG 游戏新作《女神异闻录：夜幕魅影》已获版号，其余重点储备《乖离性百万亚瑟王：环》、《神魔大陆 2》、端游《Perfect New World》、《诛仙世界》已先后进行对外测试，玩家反馈良好，我们预计《神魔大陆2》和《一拳超人》有望在23H2 先行上线海外市场，带来业绩增量，其他重点产品将在2024 年陆续上线。

    毛利率环比保持一致，研发费用率升高。23H1 公司毛利率58.53%，同比-9.43ppts；销售/管理/研发费用率分别为17.11%/8.20%/23.80%，同比+4.03ppts/-0.74ppts/-3.02ppts。23Q2 公司毛利率53.59%，同比-13.55ppts；销售/ 管理/ 研发费用率分别为20.41%/6.99%/19.87% ， 同比+7.28ppts/-1.76ppts/-7.32ppts。23H1 毛利率大幅下滑的主要原因为各主营业务收入占比变化，毛利率较高的移动游戏业务收入占比同比下滑14.32ppts，而毛利率较低的影视相关业务收入占比提升。

    估值

    我们认为完美世界持续强化研运实力，重点产品表现亮眼，多款产品测试反映较好，自研产品储备丰富，部分游戏将在海外先行上线。由于23Q1原有游戏业绩贡献下滑，且预计新游上线带来较多销售费用，我们调整2023/24/25 年归母净利润为10.19/15.58/20.71 亿元，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。