事件：

    公司发布23 年一季报业绩预告，预计Q1实现归母净利润2.2-2.6 亿元，同比下滑74-69%。

    其中游戏业务扣非净利润2.6-3 亿元，同比下滑42-33%。此前市场预期较为悲观，业绩预告区间（2.2-2.6）好于2 亿左右的市场预期。

    投资要点：

    核心老产品已进入稳定期，后续下滑空间收窄。公司Q1 下滑幅度大主要由于1）22 年同期处置海外子公司股权带来4 亿投资收益；2）《幻塔》于去年同期流水仍在高位且叠加递延，对利润贡献较大。公司当前处于产品周期底部，从我们跟踪的数据来看，核心产品近1 年以来月流水已相对稳定，向下空间有限，我们测算当前核心游戏大致构建了一个稳定的4-5 亿月流水基本盘（手游）。

    新品周期逐步开启，后续弹性可观。公司代理发行的《天龙八部2》4 月14 日上线，我们预计首月流水3-5 亿，是拉开公司新品周期序幕的首作。除《天龙2》外，公司储备的包括《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《女神异闻录：夜幕魅影》三大IP 手游已陆续开启测试，其中《女神异闻录》3 月已完成首测，《一拳》《百万亚瑟王》预计Q2 至年中开启2 测，由于三款产品国内均在等待进口游戏版号，下半年或于海外先行上线，逐步为中期成长构筑较大的业绩弹性。

    AI 布局领先，有望受益于AI 在3D 等多模态上的突破。公司AI 上的布局相对领先，AI工具已开始接入工作流；训练小模型；Q2 在海外上线的《神魔大陆2》将植入智能NPC。

    我们认为此前chatGPT/Midjourney 等AI 在文本/图像上的突破对游戏而言比较低维，而后续GPT/intruct-NeRF 等AI 3D 模型上的突破有望使游戏成为最重要的应用场景之一。

    完美作为A 股游戏研发投入/规模最大/沉淀最久的公司，AI 时代其自研3D 引擎能力、较强的技术中台/AI 中心支持、丰富的训练素材以及与微软紧密的合作有望放大其研发优势。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到进口版号获取节奏不确定，我们将三大日系IP产品的主要贡献调整至24-25 年，因此我们下调23 年营收预测至86 亿（原预测为116亿），新增24-25 年预测109/122；下调23 年归母净利润预测至14.6（原预测为21.2亿），新增24-25 年预测18.9/21.0 亿，现价对应23-25 年PE 为27/21/19x。考虑到公司处于产品周期底部（游戏扣非业绩不到高峰的一半），后续新品周期弹性大，且公司游戏研发优势或更受益于AI 产业变革，维持“买入”评级。

    风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。