投资要点

    10 月20 日，公司发布22Q3 财报，公司22Q3 实现营收17.9 亿元（YoY -29.4%，QoQ -0.39%），实现归母净利润3.04 亿元（YoY -43.9%，QoQ+2.36%），落在先前业绩预告（2.90-3.10 亿元）中上区间。

    收入端：同比下降29%，主因是部分游戏流水自然衰减与影视拖累同比来看，22Q3 公司营收同比下滑29.4%，我们认为主要原因有三点：1 ）部分存量游戏进入生命周期中期，且Q3 未有重点新品发布；2）影视部分确认剧集较少；3）海外公司剥离等并表因素。具体来说，一、《幻塔》国服进入产品生命周期中期，流水出现下滑，Q3 较Q2 利润贡献下降。重点产品《梦幻新诛仙》上线超过一年，同样进入生命周期中期，流水同比出现下降。同时，22Q3 未有重点新品上线，也导致收入端未有重大增量；二、22Q3 影视业务未有重点剧集确认收益；三、去年同期有海外子公司并表，而现已不再并表，导致营收确认口径变化。

    环比来看，22Q3 公司营收同比微降0.39%，这是由于《幻塔》海外版的优秀表现弥补了其他游戏流水的自然下滑。具体来说，8 月《幻塔》海外版上线，且收入递延较少。截至9 月30 日，《幻塔》海外版流水约1.3 亿美元，我们预计22Q3《幻塔》海外版版金和流水分成分别约为1 亿、1.5 亿，且主要在当期确认。

    我们认为公司22Q3 收入处在低谷，这是由于游戏产品周期和影视确认周期造成。我们看到公司目前有多款产品同时处于研发状态，未来收入端体量或将回升，但同时需考虑到游戏开发进度（特别是重度游戏）和版号发放节奏的不确定性。

    成本端：毛利率水平达到新高，三费上涨较快但明年或见改善公司毛利率水平同比、环比均有较大幅度提升，主要是由于更高毛利的业务（游戏）占比提升所致。三费方面，公司研发费用变化最为明显，同比、环比均有较大提升，主因系储备项目增多所致。

    从毛利率来看，22Q3 公司毛利率73.6%（YoY +6.43pct，QoQ +6.41pct）,达到历史最高水平。这一水平的毛利率主要是因为22Q3 的收入主要由毛利率水平较高的游戏贡献，而影视部分贡献较少导致的。我们认为这样高水平的毛利率并不会长期持续，但由于公司目前主要业务仍为游戏，预计未来即使下滑，仍将保持在健康的区间。

    公司22Q3 销售费用2.92 亿元（YoY -44.8%，QoQ +23.7%），费用率16.3%（YoY -4.55pct，QoQ +3.18pct）；公司销售费用、费用率同比降幅明显，是由于去年同期公司上线产品较多，而今年未有重点产品上线所致；环比增长较快的原因是《幻塔》韩国区上线，由公司自主发行并承担相应成本，加之《黑猫奇闻社》8 月上线，也产生了部分宣发费用所致。我们认为公司销售费用周期总体跟随产品上线周期，属正常波动。

    管理费用1.70 亿元（YoY +4.94%，QoQ +8.28%），费用率 9.51%（YoY+3.11pct，QoQ +0.76pct）；管理费用主要受总部开支增加影响，但总体在合理区间内波动。

    研发费用5.77 亿元（YoY +11.8%，QoQ +18.2%），费用率32.3%（YoY+11.9pct，QoQ +5.08pct）。公司研发费用率同比、上升较快的原因是在研项目数量和强度同比、环比均有增加。公司目前在22Q4 可能测试的产品包括《天龙八部2》《百万亚瑟王》《一拳超人》《女神异闻录》《完美世界》端游新版本等，历年来看数量为高峰，且均为较为重度的产品。另外，公司年中进行计划内调薪，这也导致到环比的波动，最终推动研发费用大幅上涨。

    我们判断22Q4 费用端将维系当前水平，23 年公司三费绝对数量或将继续上涨，但随着在研项目的逐步上线，其由费用端的“拖累”转向收入端的贡献，费用率将大幅优化。

    投资建议

    我们继续看好公司的强IP 储备和逐步验证的长线运营逻辑，预计22-24 年实现归母净利润17.0/19.4/21.5 亿元，同比增长364%/13.1%/11.0%，当前股价对应P/E为15/13/12 倍，维持"买入"评级。

    风险提示

    版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘摩擦带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。