坚持研发驱动，具备多端研发能力的游戏公司。2021 年，完美世界研发支出22.11 亿元，占营业收入25.96%；研发人员数量在2021 年达到4255人，占总人数的67.84%，均为A 股游戏公司顶尖水平，为公司游戏研发打下坚实基础。研发团队架构方面，新老研发团队并举，老团队负责端、手游持续迭代开发，并引入多个新工作室，负责ARPG、开放世界、二次元等新品类游戏开发，打开多元布局空间。目前公司共拥有13 个项目组、20 余个具有独立开发能力的研发团队。此外，公司在技术、美术、测评等方面为游戏开发提供平台支持，积累游戏出产经验，优化游戏产出流程。

    IP 矩阵丰富，积极打造新IP 拓宽用户群体。1）完美世界、诛仙两大核心IP持续贡献稳定流水。《完美世界手游》自2019 年上线至今仍稳定在iOS 游戏畅销榜50 名左右，持续贡献业绩；21 年推出的《梦幻新诛仙》成为爆款，上线后流水表现优异，目前仍能保持在排行榜40 名左右。2）公司现有金庸与温瑞安武侠IP 矩阵丰富，且武侠IP 与MMORPG 玩法高度契合，用户群体高度重合，长期来看具备较大改编潜力。3）新IP 方面，公司与国内外知名IP 合作，获取彩条屋系列IP 与灵笼系列IP 手游改编权，有望扩大用户圈层；原创IP《幻塔》游戏表现较好，为公司带来业绩增量。

    全球化发行新举措，“国内产品出海+海外本地化”求发展。公司在国内产品出海方面加大自主发行力度，《幻塔》海外主要地区发行权授予腾讯海外发行子公司Level Infinite，保留韩国地区进行自主发行。目前已于4 月在日本和欧美等主流地区开启海外发行测试，预计于Q3 上线海外版本。《梦幻新诛仙》手游于3 月上线海外市场，助力公司跑通海外自主发行道路，后续海外发行有望从授权第三方过渡为自主发行。此外，公司对海外研究团队的架构与研发方向进行了调整，出售了美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，在地域选择上向更有人才和政策优势的加拿大转移，选择更开放的年轻化团队，产品类型转向以单机游戏和移动游戏为主，更符合海外市场需求。

    影视平台优势持续，谨慎投资积极消化库存。公司影视制作团队聚合了行业优质资源，尤其在剧集方面具备持续创作精品的能力。此前主投主控或参投的影视剧项目减值已相对充分，环球片单仅1 部影片未上映，测算较为审慎。并且公司顺应市场环境变化，采取谨慎投资与积极消化库存相结合的经营策略，加快推进库存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，新开机的项目绝大多数是平台定制剧，保证了收益的确定性。在新剧方面，公司储备的《月里青山淡如画》、《云襄传》、《许你岁月静好》等多部影视作品正在制作、发行过程中。

    投资建议：2021 年公司处于转型阶段，多个因素叠加导致业绩低于预期。公司产品将聚焦于年轻化和长线化，产品思路聚焦“MMO+”和“卡牌+”两大赛道，并且全球化进程亦将持续推进。《幻塔》上线重大更新2.0“维拉”版本，市场反馈良好、提振口碑。并且《幻塔》已于4 月在日本和欧美等主流地区开启海外发行测试，国内版本迭代以及海外市场有效延长龙头产品的全生命周期价值。公司游戏储备较为丰富，《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》等产品版本已经准备完毕，目前在等待版号发放，海外市场有望年内上线，为公司贡献增量业绩。4 月11 日游戏版号恢复发放，版号常态化稳定内容供给，游戏出海形成新的增量，完美世界作为龙头研发厂商，建议重点关注。我们预计2022-2024 年归母净利分别是16.56/20.10/23.99 亿元，分别对应估值15.2X/12.5X/10.5X，结合可比公司估值法，给予公司2022年20X PE 目标估值，对应目标价为17.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素：核心游戏表现不及预期、新游上线进度或表现不及预期、影视内容制作及播出情况不及预期、市场竞争加剧风险、行业政策风险、核心人才流失风险、汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。