21 年及22Q1 业绩符合预告，转型升级成效渐显，维持“买入”评级公司发布21 年报，全年实现营收85.2 亿元，同降16.7%；归母净利3.69亿，同降76.2%，符合前期预告及快报；同时，公司公布22Q1 业绩，实现收入21.3 亿元，同比略降4.6%，归母净利8.4 亿元，同增81.0%，扣非归母净利4.1 亿元，同增30%（主要非经为出售欧美子公司股权4.1 亿），符合前期预告。另外，公司计划每10 股分红12 元，以最新收盘价计算股息率约8.9%。考虑非经及新品表现，我们调整22-23 年并新增24 年归母净利预测为18.77/19.81/23.04 亿元，可比公司22 年一致预期PE 均值12X，公司业务转型成效逐步显现，给予17X PE，目标价16.49 元，维持“买入”。

    　　21 年业务转型期业绩阶段性承压，《幻塔》增量贡献22Q1 开始体现2021 年公司游戏业务转型升级成效逐步显现，《梦幻新诛仙》、《幻塔》等新品表现亮眼，但因前期疫情高基数、部分在运营产品流水随生命周期自然衰减，以及新游贡献尚未释放等原因，全年游戏收入同降19.8%至74.2 亿元。

    　　22Q1 营收同比略有下降，主要系公司调整海外业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美发行团队，剔除该影响后，据公告22Q1 公司整体营收同增2.34%，其中游戏业务实现营收19.7 亿元，同增23%。利润方面游戏业务实现扣非后净利润4.46 亿元，同比上升34.52%，《幻塔》等贡献逐步体现。

    　　营收结构变动及新游助毛利率提升，研发薪酬调整及梯队优化抬升费用率2021 公司毛利率整体同增1.1pct 至61.5%，22Q1 毛利率同增12.1pct 至68.65%，主要系：1）更高毛利的游戏业务收入占比提升；2）官服流水占比更高（分成成本相对更低）的《梦幻新诛仙》、《幻塔》等游戏驱动游戏业务毛利率提升。为更好激励核心研发人员，公司21Q4 出台了一系列调整薪酬政策，研发人员薪酬有所提升；同时进行项目精简及人才梯队优化，并针对重点项目提升研发支出，21 年及22Q1 研发费用率分别同增10.4pct/7.9pct 至26.0%/26.5%。

    　　自研产品持续迭代，关注新品及出海表现，维持“买入”评级公司重点产品《幻塔》持续优化迭代，4 月25 日上线2.0 版本“维拉时空”，据七麦数据，当日产品游戏畅销榜排名快速回升至第11 名，流水增量可期；《幻塔》已在海外多地开启测试，公司预计年内正式上线。另外，公司储备产品丰富，22 年自研/代理项目14 款，包括《黑猫奇闻社》《天龙八部 2》

    　　《朝与夜之国》《诛仙世界》等正在积极推进中。我们调整22-23 年并新增24 年归母净利预测至18.77/19.81/23.04 亿元（22-23 前值17.79/19.87 亿元），给予17X PE，目标价16.49 元（前值18.40 元），维持“买入”。

    　　风险提示：行业政策变动、版号发放放缓、新品上线进度及表现不及预期。