事件

    4 月25 日,公司发布21 年年报和22 年一季报。公司21 年实现收入85.2亿,同比下降16.7%;实现归母净利润3.69 亿,同比下降76.2%。公司22Q1 实现营收21.3 亿(YoY -4.60%,QoQ +19.7%),实现归母净利润8.40 亿(YoY +81.0%,QoQ 扭亏)。业绩均落在先前发布的业绩预告范围内。

    投资要点

    21Q4 人工成本一次性波动较大带来业绩阵痛

    公司主要营收、成本指标在21Q4 出现了较大下滑,主要是由各类人工成本波动造成,部分成本为一次性,仅对当季业绩产生阵痛。具体来说,21Q4 公司实现营收17.8 亿(YoY -17.8%,QoQ -29.8%),毛利率69.1%(YoY +8.26pct,QoQ +2.98pct),实现归母净利润-4.31 亿(YoY +67.0%,QoQ 转亏)。从费用端来看,销售费用5.54 亿(YoY +21.9%,QoQ+4.73%),费用率31.1%(YoY+10.1pct,QoQ +10.3pct);管理费用2.25 亿(YoY -13.8%,QoQ +38.8%),费用率12.6%(YoY +0.57pct,QoQ +6.24pct);研发费用8.53 亿(YoY +109.6%,QoQ +65.3%),费用率48.0%(YoY +29.2pct,QoQ +27.6pct)。

    从上述指标可以看出,21Q4 公司费用端增长较快,主因是与人工成本相关:1)部分被精简的团队产生了一次性成本;2)新公测游戏的上线奖金;3)奖金薪酬政策的集中调整。同时,《幻塔》21 年底上线,销售费用大增但收入存在递延,收入成本错配,这也拉低了整体业绩表现。上述两个原因导致21Q4 业绩大幅下滑。

    22Q1 业绩大幅改善,《幻塔》首月流水近5 亿

    22Q1 公司盈利情况大幅改善,这是由于《幻塔》逐步释放收入加成本端恢复正常水平导致。具体来说,22Q1 公司实现营收21.3 亿(YoY -4.60%,QoQ +19.7%);毛利率68.7%(YoY +12.1pct,QoQ -0.46pct);归母净利润8.40 亿(YoY +81.0%,QoQ 扭亏);从费用端来看,销售费用2.78 亿(YoY -9.46%,QoQ -49.9%),费用率13.1%(YoY -0.70pct,QoQ -18.1pct);管理费用1.94 亿(YoY +1.70%,QoQ -13.9%),费用率9.10%(YoY +0.56pct,QoQ -3.54pct);研发费用5.64 亿(YoY+36.0%,QoQ -33.9%),费用率26.5%(YoY +7.90pct,QoQ -21.5pct)。 21 年底公测的《幻塔》首月新增用户过千万、首月流水近5 亿,推动营收同比增长19.7%,归母净利润同比增长81.1%,环比扭亏。如上文所述,21Q4 产生了多项一次性费用,22Q1 三费水平恢复正常水平,环比均大幅下降。

    新海外团队轻装上阵,聚焦自主发行优质产品

    公司及时调整海外战略,聚焦优势品类自主发行,未来海外营收有望快速增长。21 年公司调整海外战略,关停了部分表现不达预期的海外项目,并优化了相关人员。新的海外发行团队已经调整到位,海外发行会由授权第三方发行逐步向自主发行过渡,我们认为这有利于公司聚焦目标,主攻优势市场和品类,海外发展有望进入新阶段。《梦幻新诛仙》和《幻塔》是实践新战略的首批产品,它们均为公司优秀产品,月流水均获得过5 亿的水平,现已在部分海外国家和地区进行了上线或测试。我们认为这两款游戏将推动22 年海外营收快速增长。

    投资建议

    我们认为公司目前告别了业绩阵痛期,并看好公司海外业务走向新的发展阶段。目前公司已经确立了“国内产品出海+海外本地化发展”的新战略,我们认为《完美世界》《幻塔》等高品质MMORPG/ARPG 游戏有一定出海前景,预计公司22-24 年营收103/121/137 亿元,同比增长20.8%/18.0%/12.9%;归母净利润19.0/22.5/25.0 亿元, 同比增长416%/18.0%/11.4% , 对应EPS 分别为0.95/1.12/1.24,当前股价对应P/E 分别为13.9/11.8/10.6 倍。我们给予22 年15倍估值,对应目标价14.7 元,较当前股价还有12.0%空间,维持“买入”评级。

    风险提示

    版号政策低于预期的风险,如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期;地缘政治带来出海业务风险,如游戏被整体下架;潜在爆款产品失败的风险等。