公司2021 年受老游戏流水下滑、新游戏业绩贡献未在当期体现、一次性支出等影响导致业绩承压。但公司2022Q1 业绩符合前期预告指引，得益于《梦幻新诛仙》、《幻塔》等新游贡献，利润实现回暖，扣非净利润4.14 亿元，同比+30.2%。《幻塔》2.0 版本上线热度和表现回升，未来有望陆续释放业绩并拓展海外市场，同时公司后续产品储备丰富。随着4 月12 日游戏版号恢复发放，行业景气度回暖可期，公司作为优质游戏研发商有望保持稳健的长期发展动力。此外，公司2021 年计划每10 股派息12 元，对应股息率10%，高股息率在增厚股东回报的同时有望一定程度抵消市场波动影响。当前公司估值处于低位，维持“买入”评级。

    公司2021 年受老游戏流水下滑、新游戏业绩贡献未在当期体现、一次性支出等影响，业绩承压。2021 年公司实现营收85.18 亿元，同比-16.7%；毛利率61.5%，同比+1.2pcts；销售/管理/研发费用率分别为23.3%/8.6%/26.0%，同比+5.4/+1.2/+10.5pcts；归母净利润达3.69 亿元，同比-76.2%。公司游戏业务实现营收74.21亿元，同比-19.8%，净利润7.2 亿元，同比-68.5%，游戏业务承压主要系：①老游戏流水有一定下滑，而部分新游戏表现低于预期，同时《幻塔》利润贡献未在报告期内体现；②关停表现不及预期的海外项目及优化相关人员产生一次性亏损约2.7 亿元；③为了激励核心研发团队和保证人员稳定性，2021 年公司在薪资政策上加大基础工资占比，并对2021 年全年推行适用导致集中支出，进而增加研发费用，2021 年研发费用约22.11 亿元，对应研发费用率26.0%，同比+10.5pcts。影视业务实现营收9.52 亿元，同比+1.8%，净亏损2.0 亿元，主要系环球影业片单投资造成公允价值变动产生2.73 亿元亏损。

    公司2022Q1 业绩符合前期预告指引，得益于《幻塔》、《梦幻新诛仙》等新游贡献，利润实现回暖。2022Q1 公司实现营收21.28 亿元，同比-4.6%，环比+19.7%；毛利率68.6%，同比+12.1pcts，环比-0.5pct，毛利率同比提升主要系《梦幻新诛仙》、《幻塔》带动游戏毛利率提升同时游戏业务收入占比提升所致；公司销售/管理/研发费用率分别为13.0%/9.1%/26.5%，同比-0.7/+0.6/+7.9pcts，环比-18.1/-3.5/-21.5pcts，费用率环比明显优化；归母净利润8.40亿元，同比+81.0%；扣非净利润4.14 亿元，同比+30.2%，符合前期预告指引。

    其中游戏业务净利润8.64 亿元，同比+102.27%，包含出售美国研发工作室和欧美发行团队的收益，对应扣非净利润4.46 亿元，同比+34.5%，利润水平有所回暖主要得益于《幻塔》、《梦幻新诛仙》的业绩贡献；影视业务实现净利润0.22 亿元，期内公司确认《昔有琉璃瓦》剧集收入；谨慎聚焦策略下，新剧拍摄以确定性更强的定制剧为主，有望保障影视业务稳定发展。

    《幻塔》2.0 版本上线热度和表现回升，未来有望陆续释放业绩并拓展海外市场，同时公司后续产品储备丰富。公司重点产品《幻塔》2.0 版本“维拉时空”于4月25 日上线，更新内容包括上线新地图、主城和剧情+新武器和拟态角色+新增世界Boss 等，类似于原神2.0“璃月”大版本更新，更新的内容体量跟1.0 整个版本相当。随着2.0 版本上线叠加首充双倍重置、自选SSR 等福利活动，游戏热度和流水表现提升，截止4 月25 日，《幻塔》于iOS 游戏畅销榜排名回升至第11 名。《幻塔》宣发主要采用内容营销获取自然流量的方式，有望实现相对较高的利润率水平，业绩贡献也有望于后续季度持续释放。未来公司将持续投入研发资源，基于《幻塔》内容上线+长草期交替的流水模式，游戏内容量不断提升和游戏玩法持续优化有望增强游戏的长线运营能力。《幻塔》海外于4月19 号在日本、欧美等地区开启测试，并计划22Q3 在海外上线，基于腾讯发行资源支持+产品和内容持续优化+轻科幻题材有望在海外市场取得突破，同时 通过版权金+流水分成有望为公司贡献利润增量。2022 年，公司储备产品还包括《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》，国内市场上述产品目前在等待版号发放，海外市场有望年内上线；同时，公司还储备三款进口产品《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》和《P5》，国内市场等待进口游戏版号，根据项目进展可能优先在海外市场发行。此外，端游《诛仙世界》预计22Q3 开启测试，已获版号，预计22 年底或23 年上线。公司后续产品储备丰富，随着国内游戏版号恢复发放，未来有望保持稳健发展。

    风险因素：游戏、影视行业政策监管趋严风险；游戏流水、表现及上线时间不及预期风险；游戏业务海外拓展情况不及预期风险；影视剧业务不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

    投资建议：公司2021 年受老游戏流水下滑、新游戏业绩贡献未在当期体现、一次性支出等影响导致业绩承压。但公司2022Q1 业绩符合前期预告指引，得益于《梦幻新诛仙》、《幻塔》等新游贡献，利润实现回暖，扣非净利润4.14 亿元，同比+30.2%。《幻塔》2.0 版本上线热度和表现回升，未来有望陆续释放业绩并拓展海外市场。同时公司后续产品储备丰富，作为优质游戏研发商有望保持稳健的长期发展动力。此外，公司2021 年计划每10 股派息12 元，对应股息率10%，高股息率在增厚股东回报的同时一定程度抵消市场波动影响。我们维持2022-2023 年公司EPS 预测1.00/1.17 元，新增2024 年EPS 预测1.37元，当前价对应估值12/10/9X PE，当前公司估值处于低位。参考中信证券行业分类下游戏板块万得预测市盈率（2022 年，整体法剔除负值）为12X 左右，考虑随着游戏版号恢复发放，行业景气度回暖可期有望带动行业估值中枢回升，同时完美世界作为国内优质游戏研发厂商，享受一定估值溢价，我们给予公司2022 年目标PE 18X，对应目标价18 元，维持“买入”评级。