事件

    　　4 月14 日，公司发布21Y、22Q1 业绩预告，预计21Q4 公司实现营收17.8 亿元，同降17.8%，环降29.8%；22Q1 实现归母净利润8.3-8.5 亿元，同增78.8%-83.1%，实现扣非后净利润4.0-4.2 亿元，同增25.7%-32.0%。

    　　投资要点

    　　21Q4 营收、利润均下降，主因系投入产出周期错配及一次性成本21Q4 公司实现营收17.8 亿元，同降17.8%，环降29.8%。我们认为公司21Q4收入端同比、环比均有较大幅度下降的主因之一是存量游戏流水的自然下滑。

    　　21Q4 公司仅有《幻塔》一款重要产品上线，而幻塔公测日期临近季末，且收入还将进行递延，因此对21Q4 收入贡献极小，收入多由存量游戏贡献，存在自然衰减。21Q4 公司实现归母净利润-4.29 亿元，同降66.2%。我们认为利润端同比大幅下降的主要原因有二：1）股权激励和部分人员调整带来的一次性费用集中产生；2）《幻塔》等产品的营销费用在21Q4 集中体现。

    　　22Q1 利润大幅改善，扣非后同增约26%-32%，《幻塔》收入逐步释放22Q1，公司实现归母净利润8.3-8.5 亿元，同增78.8%-83.1%。扣非后净利润4.0-4.2 亿元，同增25.7%-32.0%。我们认为这是因为《幻塔》的收入逐步在22Q1释放造成。《幻塔》首月流水近5 亿元，这将集中在22Q1-2 体现，且前期营销费用多数计提完毕，推动公司22Q1 整体盈利水平大幅改善。

    　　展望未来，公司目前主要储备游戏11 款，下一阶段看点出海公司目前主要储备游戏11 款，包括手游8 款，端游3 款，出海业务将围绕“国内产品出海+海外本地化发展”发力。1）储备游戏方面，根据公司公告，目前公司储备的手游有《黑猫奇闻社》《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙2》《完美新世界》《神魔大陆2》 ，端游有 《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》，另外《灵笼》《封神》系列等知名IP 也处于筹备阶段。2）出海方面，公司将围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度发力海外市场。从国内产品出海角度来看，公司年内将在海外多地测试或上线《梦幻新诛仙》和《幻塔》，目前储备产品较以往也更适合海外市场，例如，《一拳超人》《百万亚瑟王》等均为国际化程度较高的IP。公司国内产品出海将由授权第三方发行逐步向自主发行过渡。从海外本地化发展角度来看，公司相应的发行团队在结构和人员等方面已到位。随着“国内产品出海+海外本地化发展”战略的成熟，出海业务有望进入新增长阶段。

    　　投资建议

    　　我们认为公司未来将逐步走出战略调整的阵痛，迎来新的发展阶段。公司在21年尝试了部分新的产品品类，确定了未来着重发展的方向，并解散了部分海外盈利情况较差的团队，产生了一定费用，因此利润端受影响较大。目前公司已经确立了“国内产品出海+海外本地化发展”的新战略，我们认为《完美世界》《幻塔》等高品质MMORPG/ARPG 游戏有一定出海前景，预计公司21-23 年营收85.2/100/123 亿元，同比变动-16.7%/17.9%/22.2%；归母净利润3.71/19.6/22.6亿元，同比变化-76.0%/429%/15.3%，当前股价对应P/E 为69.0/13.0/11.3 倍。

    　　我们给予22 年15 倍估值，对应目标价15.2 元，较当前股价还有19.1%空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架；海外业务开展情况不及预期；潜在爆款产品失败的风险等。