公司2021 年业绩承压，主要系老游戏流水有所下滑叠加新游戏业绩贡献未在报告期体现，人员优化、薪酬激励以及过往遗留项目资产减值导致较大的一次性支出影响。但公司2022 年一季度业绩回暖，公司预告扣非净利润4.00-4.20亿元，同比+25.7%~32.0%，得益于一季度内《幻塔》、《梦幻新诛仙》的业绩贡献。《幻塔》有望陆续释放业绩并拓展海外市场，同时公司游戏储备较为丰富。随着4 月12 日游戏版号恢复发放，行业景气度回暖可期，公司作为优质游戏研发商有望保持稳健的长期发展动力，维持“买入”评级。

    公司2021 年实现营收85.18 亿元，同比-16.7%；归母净利润达3.71 亿元，同比-76.0%，业绩承压。2021 年，公司游戏业务实现营收74.2 亿元，同比-19.8%，净利润7.2 亿元，同比-68.5%，游戏业务承压主要系：①老游戏流水有一定下滑，而部分新游戏表现低于预期，同时《幻塔》利润贡献未在报告期内体现；②关停表现不及预期的海外项目及优化相关人员产生一次性亏损约2.7 亿元；③为了激励核心研发团队和保证人员稳定性，2021 年公司在薪资政策上加大基础工资占比，并对2021 年全年推行适用导致集中支出增加研发费用，2021 年研发费用约22.11 亿元，对应研发费用率26.0%，同比+10.5pcts。影视业务实现营收9.52 亿元，同比+1.8%，净亏损1.99 亿元，主要系环球影业片单投资造成公允价值变动产生2.73 亿元亏损。

    公司预告 2022Q1 归母净利润区间为8.30 至8.50 亿元，同比+78.8%~83.1%，扣非净利润4.00-4.20 亿元，同比+25.7%~32.0%，业绩实现回暖。一季度，公司预计游戏业务实现净利润区间8.50~8.70 亿元，同比+99.0~103.6%，包含出售美国研发工作室和欧美发行团队的收益约4.00 亿元；预计游戏业务扣非净利润区间4.40~4.60 亿元，同比+32.8%~38.9%，利润水平有所回暖，主要得益于《幻塔》、《梦幻新诛仙》的业绩贡献。影视业务预计实现净利润约2000 万元，Q1 公司确认了《昔有琉璃瓦》剧集收入；谨慎聚焦策略下，公司新剧拍摄以确定性更强的定制剧和合作剧为主，有望保障影视业务实现稳定发展。

    《幻塔》有望陆续释放业绩并拓展海外市场，后续产品储备丰富。公司重点产品《幻塔》游戏上线首月实现流水近5 亿，新增用户突破千万的良好表现。后续运营方面，预计4 月底公司将上线重大更新2.0“维拉”版本，预计将上线新地图和剧情+新拟态角色+类吃鸡模式“命运突围”等新玩法，有望带动游戏流水提升。《幻塔》宣发主要采用以内容营销获取自然流量的方式，有望实现相对较高的利润率水平，业绩贡献也有望于后续季度持续释放。未来公司也将持续投入研发资源，游戏有望保持良好长线运营能力。《幻塔》计划22Q3 在海外上线，基于腾讯发行资源支持+产品和内容持续优化+轻科幻题材有望在海外市场取得突破，同时通过版权金+流水分成有望为公司贡献利润增量。2022 年，公司储备产品还包括《天龙八部2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》，国内市场上述产品目前在等待版号发放，海外市场有望年内上线；以及三款进口产品《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》和《P5》，国内市场等待进口游戏版号，根据项目进展可能优先在海外市场发行。此外，端游《诛仙世界》预计22Q3开启测试，已获版号，预计22 年底或23 年上线。公司后续产品储备丰富，随着国内游戏版号恢复发放，未来有望保持稳健发展。

    风险因素：游戏、影视行业政策监管趋严风险；游戏流水、表现及上线时间不及预期风险；游戏业务海外拓展情况不及预期风险；影视剧业务不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

    投资建议：公司2021 年业绩承压，主要系老游戏流水有所下滑叠加新游戏业绩 贡献未在报告期体现，人员优化、薪酬激励以及过往遗留项目资产减值导致较大的一次性支出影响。但公司2022 年一季度业绩回暖，预计扣非净利润4.00-4.20 亿元，同比+25.7%~32.0%，得益于一季度《幻塔》、《梦幻新诛仙》

    的业绩贡献。《幻塔》有望陆续释放业绩并拓展海外市场，同时公司游戏储备较为丰富。随着4 月12 日游戏版号恢复发放，行业景气度回暖可期，公司作为优质游戏研发商有望保持稳健的长期发展动力。我们调整2021-2023 年公司EPS 预测至0.19/1.00/1.17 元（原预测为0.20/1.00/1.17 元），当前价对应估值62/12/10X PE。参考中信证券行业分类下游戏板块万得预测市盈率（2022年，整体法剔除负值）为14X 左右，考虑完美世界作为国内优质游戏研发厂商，应当享受溢价，我们给予公司2022 年目标PE 18X，对应目标价18 元，维持“买入”评级。