事件：

    公司发布21 年业绩快报，全年实现收入85.2 亿，同比下滑16.7%；实现归母净利润3.7亿，同比下滑76.0%；扣非后归母净利润1.0 亿，同比下滑90.1%。由于前期已有21 年报预告，业绩下滑在预期之内。

    公司发布22 年一季报预告，预计1Q22 实现归母净利润8.3-8.5 亿，同比增长78.8%-83.1%；实现扣非后归母净利润4.0-4.2 亿，同比增长25.7%-32.0%。归母净利润超7-8 亿的市场预期。

    投资要点：

    21 年经历转型期阵痛，调整后战略逐步明朗。我们认为21 年公司暴露的核心问题在长周期运营上。虽然21 年是公司品类拓展的一年，逐步向回合制、开放世界MMO 等差异化细分拓展，但老产品薄弱的基本盘，叠加新品较快的流水下滑速度使得业绩稳定性受到较大影响。随之而来的，是在增长压力下公司不得不调整战略思路，进行了较大规模的人员优化。从调整的方向看，品类上聚焦MMO+和卡牌+，运营上强化长周期运营，预计后续将呈现更合理的产品矩阵与有的放矢的资源分配，经历转型期阵痛后战略方向逐步明朗。

    1Q22 业绩主要由《幻塔》贡献，长周期运营可期。游戏方面，Q1 游戏扣非净利润同比增长33-39%，《幻塔》受益于4Q21 递延及Q1 相对稳健的流水表现，成为主要增长驱动力。而《梦幻新诛仙》《完美世界手游》《诛仙》等老产品流水下滑已显著放缓，形成相对稳固的业绩支撑。影视方面，Q1 主要确认《昔有琉璃瓦》，实现净利润约2000 万。

    22 年核心关注长周期运营和出海。4 月底《幻塔》2.0 版本预计上线，将是公测以来最大规模的版本更新，其长周期运营值得进一步期待。此外，《幻塔》海外（预计Q3 上线），以及《天龙八部2》《朝与夜之国》《黑猫奇闻社》的全球化发行均有望为今年构筑增量。

    从整体管线看，不论是手游端《一拳超人世界》《P5》《百万亚瑟王》等，还是端游储备的《诛仙世界》等均在积极推进，考虑到版号发放节奏及相应的付费测与调优周期，我们预计23 年开始公司有望迎来更大规模的产能释放。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。根据业绩快报及管线预期，我们调整公司21-23 年营收预测至85.2/82.6/115.7 亿（原预测为91.8/122.8/136.8 亿）；调整21-23 年归母净利润预测至3.7/19.2/21.2 亿（原预测为13.0/23.2/25.2 亿）。现价对应22-23 年PE 为12/11X。考虑到公司股价回调较多，经营改善有望逐步验证，维持“买入”评级。

    风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。