事件：1 月23 日，公司发布2021 年年报业绩预告。预告显示，公司在2021 全年归母净利润在3.50 至3.90 亿元之间，同比下降74.81%-77.40%。公司第四季度归母净利润在-4.50 亿元至-4.10 亿元之间。公司于当日举行线上业绩说明会，对业绩预告进行解读。

    点评：

    游戏品牌战略转型曙光在前，团队优化激励影响四季度利润：公司四季度出现亏损主要是游戏业务战略转型一次性优化投入与前期影视投资亏损所致。游戏业务方面，公司处于战略升级和产品创新迭代的关键阶段，未来产品规划将主要发展MMO 与卡牌赛道。四季度，公司对契合度不高的项目团队进行精简和优化，因此产生高额一次性的人员优化支出。同时，《幻塔》上线后，公司补发了2021 全年奖金用以维护团队稳定，并重新梳理奖金薪酬结构，推出了更灵活、更有弹性、更有基础保障的政策，导致对财报的影响集中体现在第四季度，严重影响利润表现。

    根据公司分析数据，扣除上述奖金薪酬的影响，以及被投资企业的损失、《幻塔》上线初期收入成本错配带来的亏损，游戏业务第四季度盈利约2-3 亿元。2021 年全年，公司游戏业务预计实现盈利6.7 亿元-6.9 亿元，其中非经常性收益约4.9 亿元，主要来自处置部分研发团队产生的收益。

    全球疫情影响票房表现，电影片单投资确认大额亏损：公司前期已进行影视剧项目减值，此次新发生的亏损主要来自电影片单投资。2016 年，公司旗下基金与美国环球影业签订了片单投资协议，进行约50 部影片的长期投资。2021 年全球疫情反复，片单部分电影项目收益低于前期预测，片单公允价值下降，公司在片单投资中亏损规模约2.6 亿元。2021年，公司累计播出了14 部影视剧，其中一半以上是库存剧，一方面加快消化库存，另一方面在新项目的立项及开机中更加聚焦和谨慎，新开机的项目绝大多数是平台定制剧，保证了收益的确定性。扣除环球片单投资导致的非经常性损失，影视业务2021 年实现盈利7,000 万元-9,000万元。

    新旧项目动能转换，《梦幻新诛仙》贡献16 亿流水：2021 年，公司转型战略经历了赛道探索、架构调整与路线确认。新游方面，公司积极推动经典产品迭代升级与新兴品类突破转型，先后推出首款横版动作类单机手游《非常英雄救世奇缘》、首款Roguelike 卡牌手游《旧日传说》、首款MMOARPG 手游《战神遗迹》、首款创新回合MMORPG 手游《梦幻新诛仙》、首款轻科幻开放世界手游《幻塔》等五款产品。2021 年的流水贡献主力为6 月25 日上线的《梦幻新诛仙》，全年累计流水近16 亿元，贡献利润约5-6 亿元。老游项目中，端游基本盘表现稳健，手游项 目《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》流水在高基数下回落幅度较大。

    部分探索类新游戏表现不佳。MMO 手游《战神遗迹》流水不及预期，北美项目《Magic Legends》于二季度关停，两款游戏合计亏损4-5 亿元。

    《幻塔》突破全新玩家群体，开发品类扩大公司元宇宙探索优势：公司自研轻科幻开放世界游戏《幻塔》于12 月16 日开启公测，实现首月流水5 亿元，连续6 日占据iOS 游戏免费榜榜首。2022 年1 月26 日，《幻塔》与国产头部动漫IP《灵笼》联动的新版本将上线。公司预计将在2022年年中推出《幻塔》海外版本，计划全球、多端同步发行。公司对《幻塔》项目的精细打磨为未来探索年轻化品类的研发、运营打下坚实基础，其多人开放世界玩法为公司传统MMO 产品转型探索出一个成功的模式。公司新游戏将更加年轻向、长线，开放性更强，以好的内容和真实的可玩性打动玩家。同时，开发品类的重点布局也将有利于公司继续扩大在元宇宙开放世界前景下技术、引擎和虚拟数字人领域的先发优势。

    影视业务稳健发展，多部精品剧集相继播出：2021 年，公司继续加快推进库存项目的发行和排播，并在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，出品项目包括《上阳赋》《暴风眼》《爱在星空下》《明天我们好好过》《小女霓裳》《理想照耀中国》《温暖的味道》《光荣与梦想》《壮志高飞》《突如其来的假期》《舍我其谁》《峰爆》《霞光》《和平之舟》。目前，公司储备的《昔有琉璃瓦》《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》

    等影视作品正在制作、发行过程中。公司影视业务将采取小步快跑的策略，继续保有影视整体的制作能力，以控风险、保收益为主，在题材上选择有社会话题性或者符合年轻人审美的内容切入，在宣发上以互联网思维去推动，以保证影视业务的稳健发展。

    根据公司业绩预告，我们调整公司2021-2023 年度业绩预期，预计公司2021-2023 年实现营业收入85.3/105.2/121.3 亿元， 同比增幅-16.6%/23.4%/15.3% ， 归母净利润3.7/9.5/11.7 亿元， 同比增幅-76.0%/156.6%/23.3% ， 对应EPS 为0.18/0.45/0.56 元， PE 为78.6x/30.6x/24.8x。我们认为公司合理市盈率为38 倍，2022 年目标价为17.1 元，维持“买入”评级。

    风险提示：新游推进不及预期；国家游戏监管政策变化；影视项目推进不及预期