《幻塔》多次测试游戏品质持续提升，营销策略转变实现降本提效。四轮测试结束，《幻塔》在美术演出、动作玩法、剧情流程、氪金点等方面进行大规模改进，基本实现满足玩家多样需求，口碑获得显著提升。对标二次元现象级游戏《原神》，《幻塔》在空战系统、社交属性、深度PVP 玩法上展现独有优势，形成差异化竞争。《幻塔》加大对垂直渠道端的投入和运营，通过泛二次元平台B 站、TapTap社区运营、MCN 渠道推广，全面触及潜在玩家群体，通过较低成本增加游戏热度。

    　　《幻塔》终测热度高，首月MAU 预计将达1000 万量级，流水有望达到6-10 亿元。《幻塔》将于2021 年12 月16 日开启公测，截至12 月8 日21 时，《幻塔》

    　　官网预约人数突破1517 万（对比公司上一代主力MMO《梦幻新诛仙》上线前全网预约人数1200 万+）；TapTap 预约人数154.8 万，评论数2.8 万；B 站预约人数超98.1 万，评论数超4.8 万。参考目前预约数，我们估计《幻塔》首月MAU约为1000 万。对标《梦幻新诛仙》、《原神》，《幻塔》在画面特效、玩法深度方面占优，IP 影响力、技术力略不足，我们预计《幻塔》初期成绩将介于《梦幻新诛仙》和《原神》之间，首月流水约6-10 亿RMB，有望在22 年持续释放业绩。

    　　高研发投入夯实公司基本盘，主力产品进入回收期。公司游戏业务A 股领先，旗下独立开发能力的团队20 余个，研发费用占收比、研发人员占比高于同业，深厚的技术积累有望支持《幻塔》上线后的持续迭代与产品线研发。《梦幻新诛仙》

    　　上线后5 个月内ios 畅销榜平均排名17 名，有望继续贡献长线业绩增量，公司经典MMO 游戏《完美世界》《新笑傲江湖》维持热度，维持流水基本盘。

    　　手游行业进入多方位转型期，完美世界顺应行业趋势。公司传统“多IP、短周期”

    　　策略进入发展后期，战略聚焦高品质新游《幻塔》。通过《幻塔》切入二次元细分领域，有望实现品类突破，塑造全新增长曲线。《幻塔》的科幻废土题材易被高付费能力的欧美玩家接受，出海前景广阔。目前游戏版号发放处于暂停状态，21 年末重量级新品上市较少，MMO+开放世界+二次元品类尚未有巨头入场，市场竞争较弱，《幻塔》处于上线的优势节点。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑21 年《旧日传说》等存量游戏不及预期，游戏买量价格上升推高营销费率，《幻塔》多次测试快速、大规模迭代带来高研发费率。

    　　我们下调21-23 年净利润预测至13.26/21.13/25.77 亿元（ 较上次预测-18.0%/-1.7%/-1.5%），现价对应PE 31/19/16x。同时，考虑公司传统优势品类游戏及创意类新品储备较充足，自研优势地位有望巩固。高质量开放世界+二次元新游《幻塔》21 年底上线，有望为22 年业绩带来弹性。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业增速放缓；人才流失；存量手游表现不及预期；政策变动风险；影视业务减值。