2021H1 公司营收达42.07 亿元，同比-18.2%，归母净利润达2.58 亿元，同比-79.7%。业绩符合预告指引。公司业绩承压主要由于调整海外游戏布局、新产品投入产出错配和老游戏流水阶段性下滑等短期因素叠加导致，其影响更多集中在当期。《梦幻新诛仙》取得亮眼表现并展现出长线运营潜力，重量级新品如《幻塔》等有望陆续上线，有望带动公司业绩重回增长。此外，公司拥有明后年的一系列传统优势品类和年轻向品类游戏储备。影视业务则稳健发展，风险因素基本消除。维持公司“买入”评级。

    　　 业绩符合前期预告指引。2021H1 公司营收达42.07 亿元，同比-18.2%，其中游戏/影视业务营收分别为34.09/7.29 亿元，同比-21.8%/-7.1%。归母净利润达2.58 亿元，同比-79.7%，其中游戏业务实现净利润2.23 亿元，同比下降80.7%，业绩符合前期指引。业绩端同比出现下滑主要由于：①报告期内老游戏流水自然回落；②去年疫情期间高基数影响；③于二季度关停表现不达预期的《万智牌：传奇》项目产生研发支出损失、充值返还、IP 授权和人员支出等一次性亏损2.7 亿元。2）二季度两款新产品上线大规模推广计入当期费用，但《战神遗迹》流水按玩家生命周期分期确认，较大比例递延至后期，同时《梦幻新诛仙》

    　　于二季度末上线，其业绩贡献将于后续逐步释放，导致投入产出错配产生亏损。

    　　2021H1 公司整体毛利率54.8%，同比-6.0pcts，主要受影视业务成本有所提升以及端游海外团队调整导致业务成本提升影响。2021H1 公司销售/管理/研发费用率分别为21.5%/8.2%/20.0%，同比+6.9/+1.7/+3.9pcts，其中销售费用率提升主要由于报告期内新游戏《战神遗迹》和《梦幻新诛仙》上线营销推广支出，同时公司游戏研发领域持续投入导致研发费用率有所提升。

    　　 《梦幻新诛仙》长线运营潜力展现，重量级新品有望陆续上线贡献业绩增量。

    　　公司旗舰级回合制MMORPG《梦幻新诛仙》取得亮眼表现，根据七麦数据，游戏6 月25 日上线以来畅销榜平均排名第8 名左右，根据公司披露游戏上线前30 日累计流水突破5 亿元，并且获得出色的用户留存和活跃度表现。目前来看，《梦幻新诛仙》已经展现出长线运营的潜力，在宣发买量投入上采用更加均衡和长线的思路，取得良好的买量ROI 效果。我们认为该游戏在质量上属于回合制MMO 品类中上乘之作，未来结合定期资料片和版本迭代推出新的玩法并打造更加完善的经济系统，有望实现良好的长线运营效果，并有望为公司后续季度贡献业绩增量。重磅游戏产品《幻塔》已经完成“抑制器-增幅”三端（安卓、iOS、桌面版）计费删档测试，测试留存等数据表现良好，后续将根据测试结果反馈进一步打磨产品细节、玩法和付费点。目前《幻塔》官网预约已达974 万，我们预计有望在今年Q4 上线（App Store 预约时间9 月30 日）。此外，《一拳超人：世界》、《天龙八部2》、《完美世界：诸神之战》等手游也将进一步开启测试并有望今年年内上线，预计下半年新游戏的贡献有望带动公司业绩重回增长。

    　　 影视业务稳健发展，风险因素基本消除。公司影视业务报告期内实现微盈，经过2020 年对于库存剧目的资产减值，影视业务实现轻装上阵。二季度公司出品的《光荣与梦想》、《明天我们好好过》、《温暖的味道》等剧目相继播出，剧集播出确认节奏良好；同时新剧谨慎聚焦在主旋律剧和定制剧领域，拥有更高的售卖确定性，影视业务实现稳健发展，且过往资产减值风险有望基本消除。

    　　 风险因素：游戏、影视行业政策监管趋严风险；游戏流水及上线时间不及预期风险；影视剧业务不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

    　　 投资建议：公司半年报业绩承压主要由于公司调整海外游戏布局、新产品投入产出错配和老游戏流水阶段性下滑因素叠加导致，其影响更多集中在当期。我　　们调整2021-2023 年公司EPS 预测至0.85/1.28/1.68 元（原预测为0.86/1.33/1.72 元），当前价对应估值17/11/9X PE。考虑到《梦幻新诛仙》取得亮眼表现并展现出长线运营潜力，重量级新品如《幻塔》等有望陆续上线，有望带动公司业绩重回增长。公司拥有明后年的一系列传统优势品类和年轻向品类游戏储备，作为优质游戏研发商的长期发展动力可期。考虑到游戏板块近期调整较大，当前中信证券行业分类下游戏板块市盈率（TTM，整体法剔除负值）为16X左右，完美世界作为国内优质游戏研发厂商，《梦幻新诛仙》、《幻塔》等游戏有望陆续贡献增量，并拥有丰富的自研游戏储备，因此我们给予公司2021 年22X PE 估值，对应2021 年目标价19 元（前目标价为27 元），并维持公司“买入”评级。