事件：完美世界发布2021 年度半年报，公司上半年收入42.07 亿元，同比下降18.22%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比减少96.68%；公司2021H1 业绩下滑主要由于游戏收入费用错配、海外产品调整和疫情高基数效应。

    　　点评： 1）营业收入42.07 亿元，同比下降18.22%；其中游戏业务收入34.09亿元，占比81%同比下降21.75%。主要由于去年同期受疫情影响基数较高，《诛仙》手游等主力游戏流水同比回落；此外，2Q 新游戏上线时间较短，收入贡献有限。2）归母净利润2.58 亿元，同比下降79.72%；扣非净利润0.38 亿元，同比下降96.69%；游戏贡献净利润2.23 亿元。主要由于本期关停部分海外游戏产生一次性亏损约2.7 亿元；此外，由资产处置收益等带来2.2 亿元非经常性损益；3） 销售费用9.04 亿元，同比增长20.77%；销售费用率21.48%，同比增加6.94pcts。主要由于2Q21 新游戏上线，买量投放支出较高。4）影视业务收入7.29 亿元，同比下滑7.14%；毛利率20.44%。

    　　诛仙IP 新旗舰手游《梦幻新诛仙》表现亮眼，期待后续业绩释放。1）《梦幻新诛仙》6 月25 日上线以来在IOS 端游戏畅销榜平均排名第8 名，首月流水超5亿。参考《诛仙》生命周期，《梦幻新诛仙》有望长线运营持续贡献业绩。2）《梦幻新诛仙》采用短视频平台买量、明星代言等方式进行推广，费用一次性计入当期；此外由于上线时间处于二季度末，游戏充值收入大部分递延。预计随着后续递延收入确认，业绩贡献将逐步释放。

    　　游戏品牌升级，储备产品年轻化，有望带来长期增长。1）2021 年4 月，完美世界游戏发布会公布近30 款新品，产品赛道聚焦“MMO+”和“卡牌+”；除强势武侠品类外，覆盖二次元、开放世界、都市解密等更多题材。2）新游《幻塔》

    　　热度高增，有望4Q21 上线。7 月29 日《幻塔》结束第三轮删档付费测试，目前Taptap 评分6.4，预约人数105.8 万；官网预约人数973.7 万。区别于传统MMO 和强社交模式，《幻塔》在美术风格、玩法上匹配Z 世代玩家喜好，看好二次元内容突破+MMO+开放世界新玩法创造新增量。

    　　盈利预测、估值与评级：公司游戏自研和长期运营能力稳定，经典IP 新作《梦幻新诛仙》表现亮眼，期待后续业绩释放；二次元开放世界手游《幻塔》内容突破+MMO+开放世界新玩法有望带来增量；游戏业务品牌升级，储备产品品类年轻化，长线增长可期。考虑游戏业务高基数压力、新游递延确认收入以及初期推广费用，我们下调21-23 年净利润预测至16.17/21.50/26.15 亿元（与上次预测-37.6%/-30.1%/-29.5%），现价对PE 18/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：游戏表现不及预期；监管政策风险；买量成本上升。