报告要点：

    　　游戏业务：稳中求变，开拓产品新周期

    　　研发侧，巩固技术和MMO 品类优势，积极布局创新赛道。1）多年技术积淀雄厚研发优势，积极引入新团队拓展创新品类布局。公司是国内少数自主研发3D 游戏引擎的企业，先后推出Angelica、ARK3D、ERA 等自研引擎，19 年起全面布局虚幻4 引擎，陆续开发《梦幻新诛仙》、《幻塔》等产品。

    　　研发团队架构上，公司新老研发团队并举，老团队负责端、手游经典产品持续迭代开发，2018 年起引入多个新工作室，负责ARPG、开放世界、二次元等新品类开发，打开多元品类布局空间。2）核心优势品类MMO 筑底稳固基本盘。公司布局MMO 赛道超15 年，研发经验丰富，累计获取数百亿元流水，2020 年公司在MMORPG 市场占有率提升至24。4%，长线运营能力突出。3）手握多款旗舰IP，布局创新品类扩容产品矩阵。除自有IP 完美世界、诛仙系列外，还囊括武侠、国风、魔幻等多品类IP。公司迎合年轻群体需求积极布局创新品类，新品储备中95%为自研产品。原创二次元方面，公布《幻塔》、《黑猫奇闻社》等多款新品。国漫方面，宣布与彩条屋系列、灵笼IP 合作。日系IP 方面，发布《百万亚瑟王》、《Code name X》、《一拳超人》等改编手游。发行侧，补齐买量能力，坚持品效合一立体化发行策略。公司从19 年开始自建买量发行团队，从老游戏尝试扩大买量。依托高质量产品将买量作为品牌营销的有力补充，差异化买量节奏与品牌侧营销活动相配合，迅速增加新游曝光量触达目标人群，产品引流及回收效果好，品效广告生命周期长于纯效果广告，为公司带来持续新增用户。

    　　影视业务：计提减值轻装上阵，积极清库存

    　　2020 年受行业影响影视业务承压，公司计提存货减值损失5。23 亿元。21年上半年，《上阳赋》、《暴风眼》、《爱在星空下》、《明天我们好好过》等剧集陆续确认收入。后续公司将继续以确定性较强的精品项目为主，积极消化现有存量产品，推动影视业务稳健发展。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司以研发技术构建壁垒，巩固优势MMORPG 品类同时发力创新多品类，迎产品新周期。同时补齐买量能力提升品效合一发行能力，行业龙头价值凸显。我们预计2021-2023 年公司实现归母净利润23。17/29。94/35。36 亿，EPS1。19/1。54/1。82 元/股，对应PE20x/16x/13x。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新游戏上线表现不及预期，老游戏流水过快下滑，政策监管风险。