国内头部游戏 研发商，经典IP“端转手”优势稳固公司是国内最早的端游研发商之一，2005 年推出首款自研端游《完美世界》，成为当时国内少数能与《魔兽争霸》抗衡的3D 游戏。2015年后，公司紧握移动游戏机遇，基于端游时代积累的雄厚研发实力以及丰富的IP 资源，推出《诛仙》《完美世界》等一系列“端转手”

    　　产品，并通过IP 续作的持续迭代，巩固行业头部地位，驱动手游业务收入持续稳定增长。

    　　游戏行业景气度依旧，“内容为王”逻辑进一步凸显，Z 世代消费力释放带来细分品类新机遇

    　　2015 年至今，由手游重度化、精品化驱动的ARPU 值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加游戏出海、云游戏发展有望打开行业增长天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。从产业链角度看，随着TapTap、抖音、Bilibili 等内容型渠道的崛起，下游渠道呈分散化趋势，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着Z 世代年轻群体成为主流游戏用户，叠加其消费力的进一步释放，年轻用户对游戏的差异化的需求将催生细分品类新机遇：以二次元为载体，玩法、内容创新的游戏有望持续迎来结构性机会。

    　　中期看公司产品线：纵向挖掘IP 深度、端转手稳定迭代，横向拓展品类广度、打开年轻化新市场

    　　基于端游世代积累的雄厚研发实力，公司持续扩充游戏产品线，在优势的MMORPG 领域，公司纵向挖掘IP 深度：对于“诛仙”“完美世界”等已获成功的IP，进行续作的持续迭代；同时积极从外部获取“仙剑奇侠传”等新IP，进一步发挥端转手优势。另一方面，横向拓展品类广度：基于年轻用户对游戏的差异化需求，公司持续加大在二次元、开放世界等细分品类的投入，有望借此打开年轻化市场。在公司储备的多款重磅产品中，经典端游IP 续作《梦幻新诛仙》表现亮眼，二次元开放世界的突破之作《幻塔》也将于暑期上线，有望对公司纵向挖掘IP 深度、横向拓展年轻向品类的战略成果进行有力验证。

    　　长期看公司工业化水平：游戏引擎筑基，研发实力为矛，行业变化中稳步前行

    　　丰富的产品线储备之外，作为一家有十六年深厚积淀的研发驱动型公司，长期竞争力体现在公司逐渐成熟的工业化体系。游戏引擎方面，公司自创立之初便坚守技术赋能理念，其行业领先的自研引擎是公司横跨端游、手游两个时代，并保持行业头部地位的有力保障。

    　　研发团队方面，公司研发团队规模3000 余人，划分成专攻MMORPG的五大项目中心和探索年轻向新品类的九大工作室，在稳固端转手优势的同时，保证了新品类研发的灵活性。此外，公司前瞻性布局云游戏，多端融合趋势下，其技术优势将进一步凸显。未来，公司将基于工业化体系的核心优势，实现优质游戏的稳定迭代，为适应消费者需求变化、跨越下一个游戏产业升级周期打下坚实基础。

    　　投资建议

    　　我们认为，中期来看，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀研发实力，实现端转手IP 续作的稳定迭代，同时打造出差异化的年轻向手游作品，从而推动未来业绩持续增长。长期来看，基于十六年深厚的研发积淀，公司已形成“游戏引擎、研发团队、云游戏”共同驱动的工业化体系，有望实现优质游戏的稳定产出，为公司跨越下一个游戏产业升级周期、适应消费者需求变化打下坚实基础。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为116/142/161 亿元，同比增速分别为13.5%/22.4%/13.4%；归母净利润分别为25.0/31.6/35.6 亿元，同比增速分别为61.6%/26.2%/12.8%。公司目前市值为485 亿元，我们认为公司合理市值为550 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1）手游行业增速放缓的风险；

    　　2）游戏版号政策收紧的风险；

    　　3）公司新游戏上线不及预期的风险。