近日，我们调研了美吉姆，受疫情影响，6 月份学校开始线下复课，截至6 月初美吉姆全国约有1/4 的门店已复课，但北京区域尚未恢复营业，疫情对全年业绩预计有一定影响，但美吉姆作为国内早教龙头，行业洗牌背景下，短期影响有限。本次调研核心要点如下：

    　　推出线上课程应对疫情影响。疫情对2020 年全年业绩的影响约2-3个月的销课收入。但公司快速启动线上业务，免费提供一些线上课程，1 月29 日上线“美吉姆在线”线上课程，根据年报，截至2020 年2 月28 日，公司课程总注册用户约50 万，其中80%以上为新增会员。截至5 月增至73 万注册会员，其中原有线下会员11 万，新增线上会员62 万，疫情结束之后这些线上会员为潜在的线下客户。疫情主要影响的是销课节奏，预计收入确认滞后2-3 个月，并未带来较高的退费率，公司仍通过加强销售端能力，上半年预收学费流水情况良好。

    　　19 年净增90 家门店，未来有望维持稳健扩张。1）2019 年末公司有签约门店524 家（根据年报，同比净增90 家），其中营业门店484家（差异在于新门店筹备期3-6 个月）。公司预计未来以每年新增90家的速度进行外延扩张，同时考虑到教育行业每年有提价的预期，预计公司每年提价幅度5%（各区域定价有差异），我们预计公司未来的收入复合增速将保持在15%以上。2）门店地域分布上，一线城市门店数约90 家，二线城市门店数220+家，三线城市门店数210+家，其中北京地区约有30 家门店。3）低线城市下沉计划方面，公司推出“小吉姆”品牌与“美吉姆”区别定位、错位发展，致力于拓展四线及以下城市，目前尚未对公司整体收入产生明显的拉动作用。

    　　根据公司公告及调研信息，我们拆解了美吉姆数据模型，拆解的关键指标如下：

    收入结构：权益金（流水9%）贡献的收入占比超过50%；其他还包括加盟费、教具、教材、衍生产品等收入。

    客单价：客户一次性购买最多的课时包为96 次课，基本上在1-1.5年内消耗完毕。课包客单价根据城市级别而不同，一线城市1.8-2万，二线城市1.5-1.8 万，三线城市1.3 万，小吉姆价格更低。

    新店投入：一线城市标准门店前期投入成本350 万，标配700 平米、4 间教室，饱和能容纳700-800 名客户；约需半年现金流回正（招约200 名客户），1-1.5 年盈亏平衡（招约400-500 名客户）

    利润率水平：经测算成熟直营店净利率30%-32%，加盟店净利率23%-24%，两者之间的差异为加盟费与9%权益金。

    　　（单店模型见附表）

    　　投资建议：疫情对公司上半年产生一定的影响，我们预计对全年外延式扩张速度也将产生一定的压力，但同时也迎来成本端开始下降的预期（租金）、市占率（行业洗牌）的提升。预计公司2020-2022 年净利润分别为0.85/1.6/2.0 亿元，对应EPS 0.10/0.20/0.24 元，给予公司“增持-A”评级。

    　　风险提示：受疫情影响线下复课不及预期，小吉姆下沉不及预期。