事项：

    公司9月7日公告拟非公开发行不超过118,176,298 股（含本数），募集资金总额不超过165,000 万元，募集对象为关联方珠海融远、总经理刘俊君及霍晓馨，均拟以现金方式分别认购本次非公发股票，募集资金用于支付天津美杰姆的收购尾款和偿还股东及银行借款。本次发行不会导致公司控股权发生变化。

    国信社服观点：1）本次非公开发行若顺利落地，有望优化资本结构，减轻财务压力，保障主业平稳，助力后续教育布局；2）本次定增由实控人、部分高管全额认购，控股股东增持彰显其对公司未来成长信心，高管参与认购强化利益绑定，有助于共谋发展；3）考虑定增摊薄影响（假设2020 年初完成），预计2019-2021 年摊薄EPS 为0.28/0.30/0.35元（原为0.28/0.33/0.40 元），虽增发有带来摊薄影响，但前述影响有利于公司长远发展，对应PE 为45/43/36x，摊薄教育业务EPS 为0.35/0.35/0.40 元，对应PE 为36/36/32x。未来政策逐步完善有望利好行业发展，公司龙头优势突出，快速展店有望率先受益于行业参培率与集中度的提升，业绩承诺及股权激励有望激发公司动能，且 题材稀缺，维持“增持”评级。

    评论：

    公司拟定增16.50 亿元支付此前收购尾款和偿还借款，有助于减轻财务压力，助力后续教育布局

    公司9 月7 日公告拟非公开发行不超过118,176,298 股，募集资金总额不超过165,000 万元，募集资金扣除发行费用后，用于支付天津美杰姆的收购尾款和偿还股东及银行借款，其中拟投入12.57 亿元用于收购尾款，剩余3.93 亿元用于偿还股东及银行借款

    具体来看，2018 年10 月26 日，上市公司董事会审议通过了启星未来以支付现金方式购买霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北合计持有的天津美杰姆100%股权（天津美杰姆签约了覆盖全国数十个省份的400 余家美吉姆早教中心，国系内一线早教龙头），上市公司持有启星未来70%股权，投资23.10 亿元。根据公司、启明未来与前次交易对方签署的《收购协议》及补充协议,自《收购协议》生效之日起15 个工作日内，收购方启星未来应支付第一期交易价款6.6 亿元；自天津美杰姆工商变更登记完成之日起10 个工作日内，收购方支付第二期交易价款10.4 亿元；此后2019 年6/9/12 月底分别支付4/4/8 亿元交易价款。截至目前，珠海融远、大连佳兆业已分别完成出资4.9 亿元和5 亿元，公司仍需出资12.71 亿元，用于支付第三期剩余的7125万元、第四期和第五期交易价款。

    上市公司此前资产负债率相对较低，2014-2016 年资产负债率分别仅为4.79%/2.35%/1.74%，但2017-2018 年公司转型教育，先后分别收购楷德教育和美杰姆后，公司17-19H1 年资产负债率达到11.82%/58.80%/51.69%，资产负债率相对较高，高于Wind 教育服务行业平均负债率水平。不仅带来了相对较高的财务费用（2019 年上半年为373.50 万元），也不利于公司财务安全性以及后续类似直营门店扩张或其他教育布局扩张。

    并且，公司截至2019 年中报资产负债表中账上货币资金5.27 亿元，交易性金融资产0.29 亿元，考虑其正常运营的资金需求，公司资金储备也远未达到其支付收购尾款12.71 亿元的要求，若进一步通过借债方式融资，则会进一步加重公司资产负债表压力，加重公司财务负担。

    在这种情况下，若本次非公开顺利落地，公司通过募集资金支付尾款，可以确保剩余收购价款及时支付，短期上避免产生较大资金和负债压力，确保早教业务有条不紊地开展，从长远看符合公司战略规划要求，有助于其直营门店扩张以及进一步提升优化教育布局；同时，通过募集资金偿还股东和相关借款，也有助于改善公司资本结构，减轻财务压力。据公告披露，公司借款余额较高，借款利率为4.31%-4.75%不等（具体如下表所示），估算项目落地后预计2020-2023 年每年减少利息费用约950-1800 万元左右。

    此外，本次非公开发行的定价基准日为发行期首日。本次发行价格为定价基准日（发行期首日）前20 个交易日（不含定价基准日）公司股票交易均价（定价基准日前20 个交易日股票交易均价=定价基准日前20 个交易日股票交易总额/定价基准日前20 个交易日股票交易总量）的90%。若按照16.50 亿元和118,176,298 股计算，对应发行价格为13.96 元，较公司9 月7 日收盘价溢价约10%，但实际发行价需根据上述规则视发行基准日情况确定。

    大股东、核心高管等全额认购本次增发，彰显对公司后续成长信心，有助于利益绑定共谋发展

    本次发行对象为珠海融远、霍晓馨和刘俊君三名特定对象，其中珠海融远为公司实际控制人解直锟控制的企业，刘俊君现任公司董事、总经理，霍晓馨系前次交易对手方之一，与上市公司不存在关联关系。

    具体来看，珠海融远、霍晓馨和刘俊君均采用现金认购股份，认购股数占本次实际发行数量比重分别为80%/10%/10%，且自股票发行结束之日起3 年内不得转让。同时，在满足前述之前提下，霍晓馨（HELEN HUO LUO）、刘俊君应遵守《关于收购天津美杰姆教育科技有限公司100%股权之协议》第3.3 条约定的根据交易对方业绩承诺的完成情况分3 年进行解锁的具体要求。

    在这种情况下，公司实控人现金认购本次增发股份的80%，相当于进一步增持上市公司股份，按照本次拟发行股票数量上限计算，发行完成后，实际控制人解直锟从目前持股30%有望增持至38%，充分彰显实际控制人对公司未来成长的信心，也有助于部分缓解市场部分投资者对公司大股东问题的担忧。

    与此同时，公司总经理刘俊君拟现金认购本次增发股份的10%，其直接持股比例有望从0.94%增持至1.79%，有助于进一步加强高管自身利益与上市公司的绑定，有助于利益理顺积极共谋发展。

    A 股稀缺商业早教标的，政策有望完善利好行业发展，快速展店催化业绩释放

    公司作为A 股稀缺商业早教标的，品牌底蕴深厚、课程授权稳定、加盟管理突出，较其他国内外竞争者优势明显。

    截至2019 年上半年，美杰姆旗下签约中心共478 家，遍布全国29 个省；活跃会员数共约27 万+。2018 年实现营业收入3.62 亿元/+67%，净利润1.90 亿元/+117%；2019 年上半年实现营业收入1.77 亿元/+18.5%，净利润9209万/+49.0%，维持高速增长。公司未来看点主要有：一是政策逐步完善，国家今年出台托育相关《意见》等政策，明确托育监管机构（卫生健康部门），预计未来商业早教监管也将趋于规范，且政策鼓励社会力量办学，预计有利于推动商业早教行业的发展。二是公司作为商业早教行业龙头，在“品牌+课程+管理”优势下，单店模型盈利能力突出，目前公司正加速展店步伐（2018 年展店108 家，2019 年上半年展店44 家），并加速三四线城市拓展（2019年上半年一线城市12 家、二线16 家、三线及其他16 家门店），有望催化业绩提升。三是预计客单价每年仍有5%-10%的提价空间，二三线城市开班饱和率的提升也能一定程度支撑公司成长。

    投资建议：定增有望改善财务压力加强利益绑定，公司快速展点布局早教蓝海，维持“增持”评级

    考虑到增发摊薄影响及财务费用的改善，假设2020 年初增发完成，按发行股份上限计算，预计2019-2021 年摊薄EPS为0.28/0.30/0.35 元（原为0.28/0.33/0.40 元），虽然增发有带来摊薄影响，但是考虑到增发有望缓解财务费用压力、助力后续教育布局，且进一步绑定了大股东和核心管理层的利益，有利于公司长远发展，对应PE 为45/43/36x；摊薄教育业务EPS 为0.35/0.35/0.40 元，对应PE 为36/36/32x。公司作为商业早教龙头优势突出，未来政策逐步完善有望利好行业发展，公司快速展店有望率先受益于行业参培率与集中度的提升，且业绩承诺及股权激励有望激发公司动能，且 题材稀缺，维持“增持”评级。

    风险提示

    大股东减持风险，政策风险，加盟管理风险，卫生风险，学员伤害风险，非公开方案尚需证监会审核等。