营收同比有所增加，毛利率小幅下降

    公司16 年实现营收24.37 亿，同增33.89%。分业务来看，公共装修营收13.59 亿，同比下降1.65%；住宅装修营收10.42 亿，同增152.52%，主因16 年房地产销售端回暖，公司收到恒大名都、大连世诚等主要客户装修工程订单；此外，自16 年12月起，主营业务为光伏电站的子公司信义光能将被纳入公司合并财务报表范围，因此公司营收中的光伏业务分项在未来将会显著提升。公司17 年一季度营收5.61 亿，同比上升8.38%。

    我们使用“毛利率-营业税金及附加/销售收入”这一指标来剔除“营改增”所带来的核算口径的变化，用该指标计算得出2016 年度的毛利率为11.04%，较去年下降0.16 个百分点，其中公共装修与住宅装修毛利率分别为11.43%/13.11%，分别下滑2.94/0.96 个百分点。

    三项费用率下降，归母净利润大幅提升

    16 年公司三项费用率为4.18%，较15 年减少0.88 个百分点。其中销售费用率与财务费用率分别为0.94%/0.75%，分别下降0.28/0.07 个百分点；管理费用率为2.49%，较15 年下降0.52 个百分点，主因企业通过对采购中心进行组织调整，以及全面推行ERP 项目管控等措施，逐步提升企业内部管理水平，致使管理费用对于业务增长的弹性有所下降。16 年公司计提资产减值损失额0.85 亿，占营收比例为3.47%，提升1.32 个百分点。主因企业应收账款坏账损失计提增加。公司16 年归母净利润为0.95 亿元，同增46.51%；17 年Q1 归母净利润为0.32 亿，同增31.07%，增速有所收窄。17 年上半年归母净利润预测区间为0.70 到0.86 亿，同增区间为30%到60%。

    付现比下降幅度超过收现比下降幅度，定增募集资金到位后流动性改善进军互联网家装开拓新蓝海，试水光伏电站新业绩增长点雏形初现公司16 年新设瑞和家世界进一步推动家装平台的搭建，并提出了“VR+BIM+ERP”的管理概念，并采用“个性化定制家装全交付”第三种交付模式。公司有望在互联网家装形成全新发展路径。此外，公司在转型之路上优先布局光伏发电领域，主要通过投资与战略合作等方式进军光伏行业，在后续获取投资收益的同时，也为未来发展智能建筑装饰业务、以及光伏建筑一体化业务奠定基础。与光伏建筑一体化业务相关主要参股公司信义光能在16 年营收为0.71 亿，净利润为0.47 亿。

    投资建议

    公司作为装修装饰行业龙头之一，在巩固自身家装与公装传统业务的同时，积极开拓互联网家装新蓝海，并在业务转型之路上优先布局光伏发电领域，在受益于未来光伏行业发展前景的同时，也为公司发展智能建筑装饰、以及光伏建筑一体化业务奠定基础。首次覆盖，给予“增持”评级，预计17-19 年EPS 分别为0.96/1.26/1.66；PE 分别为39/30/22。

    风险提示：光伏行业景气度增长不达预期，房地产投资大幅下滑