事件:

    瑞和股份公布2014年三季报:2014年1-9月公司实现营业收入10.71亿元,比上年同期下降16.34%,实现营业利润0.60亿元,比上年同期下降33.64%,实现归属于母公司的净利润0.45亿元,比上年同期下降34.93%,对应EPS为0.38元,基本符合我们此前的预期。

    公司同时公布2014年盈利预告:公司预计2014年归属于母公司净利润下降-35%—-15%。

    点评:

    2014年1-9月公司实现营业收入10.71亿元,较上年同期减少16.34%。其中Q3实现收入3.44亿元,同比减少4.72%,受基数影响,Q3收入降幅较Q2略有收窄。分季度来看,公司Q1、Q2、Q3分别实现收入3.62亿元、3.65亿元、3.44亿元,同比增长19.69%、-40.84%、-4.72%,Q3收入降幅较Q2有所收窄,主要是源于去年同期基数较低的影响。在2014年行业需求下滑的大背景下,公司的收入持续负增长,但是其他同业公司仍能维持一定幅度的增长,这反映了竞争优势较弱的小规模公司在行业的调整中所受影响更大,业绩的波动幅度也更大。

    2014 年 1-9 月公司实现综合毛利率 14.30%,较去年同期下降 0.07%(图 2)。

    分季度来看,公司 Q1、Q2、Q3 分别实现毛利率 14.34%、14.14%、14.43%,较去年同期提升-0.24%、-0.16%、0.13%,毛利率较去年同期略有下滑,但是相比于 2011、2012 年而言,公司的毛利率中枢仍然有所上移。

    2014 年 1-9 月公司实现净利率 4.20%,较去年同期下降 1.30%。公司在综合毛利率波动不大的背景下,净利率大幅下滑主要源于期间费用占比的提升(图 2)。分季度来看,公司 Q1、Q2、Q3 分别实现净利率 4.75%、4.17%、3.66%,较去年同期下降 0.55%、1.01%、1.09%。

    2014 年 1-9 月公司三项费用占比为 5.34%,较去年同期提升 2.40%,收入规模的减小和财务费用的增加是期间费用占比大幅提升的主要原因(图 3)。分项来看,公司前三季度的销售费用占比为 1.26%,较去年同期提升 0.26%,渠道扩张导致的费用支出是销售费用占比上升的主要原因,但是公司自上市以来销售费用持续增长,但始终未在业绩端有所体现,低于我们的预期;公司前三季度的管理费用占比为 3.40%,较去年同期提升 1.13%,收入规模的减少是公司管理费用占比提升的主要原因;公司前三季度财务费用占比为0.68%,较去年同期提升 1.01%,利息收入的减少是财务费用占比提升的主要原因。

    2014 年 1-9 月公司实现每股经营性现金流净额-0.51 元,季度经营性现金流净额呈现逐级改善趋势,收入增速的放缓可能是导致公司的现金流质量较去年同期有所改善(图 4)。公司前三季度实现每股经营性现金流净额-0.51 元,分季度来看,公司 Q1、Q2、Q3 分别实现每股经营性现金流净额-0.31 元、-0.18元、-0.02 元,季度经营性现金流净额呈现逐季改善趋势。我们认为公司现金流的改善主要源于收入增速的放缓,而非公司议价能力的提升。

    盈利预测与评级:根据 1-9 月公司各项业务收入、盈利能力等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调公司建筑工程业务的收入增速;2)上调公司的销售、管理、财务费用占比。我们估计公司 2014、2015、2016 年的 EPS分别为 0.45 元、0.53 元、0.59 元,对应的 PE 分别为 38 倍、33 倍、29 倍,维持公司“增持”评级。

    风险提示:业务拓展低于预期、投资增速低预期,新签订单低预期