事件:

    瑞和股份公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入7.27亿元,比上年同期下降20.90%,实现营业利润0.43亿元,比上年同期下降35.44%,实现归属于母公司的净利润0.29亿元,比上年同期增长41.51%,对应EPS为0.27元,低于我们此前的预期。

    公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长-40%-0%。

    点评:

    2014年上半年公司实现营业收入7.27亿元,较上年同期减少20.90%。其中Q2实现收入3.65亿元,同比减少40.84%,低于我们此前的预期(图1),小规模公司在行业需求波动中所受影响更大。1)分季度来看,公司Q1、Q2分别实现收入3.62亿元、3.65亿元,同比增长19.69%、-40.84%,Q2收入低于我们此前预期。主要原因可能包括:a)去年Q2基数较高;b)面对行业的波动,竞争优势较弱的小规模公司所受影响较大;2)分产品结构来看,上半年公司的建筑装饰业务、设计业务分别实现收入7.18亿元、0.09亿元,同比增长-20.87%、27.81%;3)分区域来看,2014年上半年公司在华南地区、西北地区、华北地区、华东地区、东北地区、华中地区、西南地区分别实现收入1.01亿元、1.11亿元、0.64亿元、1.52亿元、0.91亿元、0.98亿元、1.10亿元,同比增减-19.46%、-21.13%、-40.06%、-14.24%、-58.57%、82.61%、22.09%;

    设计业务毛利率下滑致盈利能力略有下滑,2014 年上半年公司实现综合毛利率 14.24%,较去年同期下降 0.16%(图 2)。1)分产品结构来看,公司上半年设计业务、建筑装饰业务分别实现毛利率 13.52%、14.24%,较去年同期增减 0.07%、-3.33%;2)分季度来看,公司 Q1、Q2 分别实现毛利率 14.34%、14.14%,较去年同期下降 0.24%、0.16%,毛利率较去年同期略有下滑,但是相比于 2011、2012 年而言,公司的毛利率中枢仍然有所上移;3)分区域来看,公司在华南、西北、华北、华东、东北、华中、西南地区分别实现毛利率 21.18%、12.88%、14.46%、13.71%、13.44%、11.38%、12.99%,较去年同期提升 7.14%、-1.45%、0.71%、0.38%、0.19%、-3.82%、-5.11%,华中、西南地区毛利率的大幅下滑可能主要源于公司在该地区建设营销渠道导致固定成本增加所致。

    2014 年上半年公司实现净利率 4.46%,较去年同期下降 0%。公司在综合毛利率波动不大的背景下,净利率大幅下滑主要源于期间费用占比的提升(图2)。分季度来看,公司 Q1、Q2 分别实现净利率 4.75%、4.17%,较去年同期减少 0.55%、1.01%。

    2014 年上半年公司三项费用占比为 5.10%,较去年同期提升 2.54%,收入规模的减小和财务费用的增加是期间费用占比大幅提升的主要原因(图 3)。分项来看,公司上半年的销售费用占比为 1.09%,较去年同期提升 0.26%,渠道扩张导致的费用支出是销售费用占比上升的主要原因;公司上半年的管理费用占比为 3.48%,较去年同期提升 1.36%,收入规模的减少是公司管理费用占比提升的主要原因;公司上半年财务费用占比为 0.52%,较去年同期提升 0.91%,利息收入的减少是财务费用占比提升的主要原因。

    2014 年上半年公司实现每股经营性现金流净额-0.49 元,收入增速的放缓导致公司的现金流质量较去年同期有所改善(图 4)。公司上半年实现每股经营性现金流净额-0.49 元,较去年同期有所改善,收入增速的放缓导致公司的现金流质量较去年同期有所改善。分季度来看,公司 Q1、Q2 分别实现每股经营性现金流净额-0.31 元、-0.18 元。从收、付现比的角度来看,公司上半年经营性现金流的恶化主要源于收现比的回升。

    盈利预测与评级:根据上半年公司各项业务收入、盈利能力等情况,我们调整了盈利预测假设:1)下调公司建筑工程业务的收入增速;2)上调公司的销售、管理、财务费用占比。我们估计公司 2014、2015、2016 年的 EPS 分别为 0.44 元、0.51 元、0.57 元,对应的 PE 分别为 37 倍、32 倍、28 倍,维持公司“增持”评级。

    风险提示:宏观紧缩,投资增速低预期,新签订单低预期