事项

    瑞和股份公告三季报,公司 1-9 月实现营业收入 12.8 亿、同增 21.9%,实现净利 0.69 亿、同增 10.1%,EPS 为 0.58 元。预告全年净利润增速 10~30%。

    投资要点

    业绩符合预期,单季收入增速下滑。相比 2Q2013 单季营业收入 35%的增速, 3Q13 收入增速仅为 11%、环比下滑 41%,与公司新签订单的趋势出现背离。我们认为原因可能是订单和客户结构发生变化,二季度以来随着管理层变化,公司的营销重点也向大客户、大订单倾斜,订单平均金额大幅提高的同时也拖长了订单转化的周期,导致收入增速短暂的下滑。我们认为随着公司二季度以来新签订单逐渐进入施工期,收入增速在四季度将回升。

    净利率略降,主因是财务费用率上升。公司前三季度毛利率 14.37%、同比提高 0.47 个百分点,但净利率 5.40%、同比下降 0.58 个百分点。净利率下滑的主要原因是财务费用率由-1.02%上升至-0.33%,这与公司今年以来较激进的回款条件有关。而毛利率提升则来自于上述订单和客户结构的变化,我们认为全年毛利率提升的概率较大。

    现金流指标仍未改善,新签订单的盈利能力还需观察。前三季度累计的收现比 54%、同比下滑 10 个百分点,付现比 71%、同比持平,净现比-278%、去年同期为-94%,现金流指标仍未改善。我们认为,与上市之初收现比持续提升的相比,公司目前的回款条件显然愈发激进,收现比连续 3 个季度下降,说明公司在订单快速增长的同时,对客户的选择标准有所放宽。从区域分布上看,公司业务布局分散,单个分支机构产值仅为 6000 万~1 亿左右,要在当地形成品牌效应,需要持续的营销投入,新签订单的盈利能力还需观察。

    财务与估值

    我们预计公司 2013-2015 年每股收益分别为 0.73、1.19、1.84 元,由绝对估值法得出公司的合理价值为 18.0 元,维持公司增持评级。

    风险提示

    订单质量和盈利能力低于预期。应收账款无法回收将对公司业绩产生较大的影响。部分跟踪项目推迟开工或停建、在建项目款项支付进度低于预期。